台灣近年併購下市案風起雲湧，但小股東權益總成為爭執不下的話題。關鍵就在於整個流程的透明度不足，一場場併購大戲，大股東到底有沒有不能說的祕密？政府又該如何適度監理？面對未來資本市場愈來愈多的併購下市案，如何建立透明公平的遊戲規則，絕對勢在必行。

併購交易成為全球趨勢，據資誠聯合會計師事務所公布的《二○一九台灣併購白皮書》，一八年全球併購交易額達三．六兆美元。與此同時，台灣上市櫃公司的併購也風起雲湧，去年十九家下市公司中，就有十五家是併購下市，創下歷年新高。

今年年初，被國際私募資金ＫＫＲ收購的榮化確定下市後，台股併購案持續熱鬧，包括去年就展開下市動作的百略，今年的安成藥、綠悅─ＫＹ等併購下市案消息一出，隔日股價隨即漲停表態。

但看似風光的背後，小股東面對被計算好的收購價，以及可能是大股東「左手換右手」的灰色地帶，恐怕都沒有太多的置喙空間，也讓併購下市可能犧牲掉的小股東權益，再度成為市場炮火隆隆的話題。

合併、收購、分割都是《企業併購法》所規範的併購樣態，但除了惡意併購外，大部分的併購案，雙方早已閉門議定好收購價，但是價格到底合不合理，或是被收購方的大股東未來是否還會參與收購方的營運（被市場譏稱左手換右手），常會引來很大的爭議，更牽動著下市的收購價位。近期的幾樁併購案，都存在這樣的爭議，值得政府相關單位關心。

大老闆的併購遊戲暗藏貓膩溢價收購究竟是賺還是虧？

以即將在八月五日完成私有化下市的安成藥業為例。今年三月該公司宣布，由董事長陳志明所掌控的加陳國際，打算以每股七十二元收購在外流通的普通股。以當天的股價計算，約溢價一二％，看似給了股東好處，但事實真是如此嗎？回顧安成藥自二○一三年十二月上櫃，當時的掛牌價是二四八元，且一度衝高到三五一元的最高價，七十二元其實是股價的低檔區，多數小股東恐怕都還在住「套房」。

這樁下市案最引發爭議的是，安成藥啟動下市作業後，七月不僅公布六月營收年增將近一倍，更宣布旗下的Fenofibric Acid DR Capsule（TWi-017）學名藥，獲得美國食品藥物管理局正式核可，並取得學名藥藥證。但這些利多，恐怕都未估算進收購價裡。

一樣是曾被看好的生技公司，去年以股份轉換方式收購下市的百略醫學，在還沒正式下市前，市場就有質疑這家生技優等生為何匆忙離開資本市場；近期，金管會更接到檢舉函，質疑百略下市的合法性。 生技優等生百略匆匆下市遭檢舉八十四元收購價被低估　

回顧百略下市案，一八年三月二十一日公告將被摩根士丹利旗下的私募基金滿得投資，以每股八四．七四元、溢價一七．八％的現金對價進行股份轉換，最終成為滿得投資百分之百持股子公司並終止上櫃。

當時，百略副董事長許盛信的說法是，因為經營面對的挑戰加劇，考量未來的公司發展，才會決定併購下市。

百略當時委請會計師算出的理論價格，是以市價法占比八成、股價淨值比法一成、本益比法一成的方式算出，再參酌中華徵信所統計國內現金公開收購控制權溢價，得出百略的收購價應屬合理區間。本刊向中華徵信所查證，此份參考文件，已是八年前的資料。

觀察百略下市前幾年的財報，每股盈餘都穩定在五元之上，現金股利幾乎是四元起跳，公司治理評鑑也落在六到二○％的前段班，堪稱生技股少數基本面穩健的公司。曾評估這家公司價值的市場專業人士表示，這樣優異的成績，曾吸引不少投資銀行的目光。

百略有兩個自有品牌、以美國和歐洲為主要市場的分銷通路、歷史平均股東權益報酬率有二○％、毛利率三五到四○％、EBITDA Margins 為一三％、有穩定的現金流、未來又會走向雲端醫療，是一家潛力無窮的公司。「以八十元出頭的價格收購，真的是低估了！」曾經參與評估該案的業內人士透露。

雖然評估價值的方式十分主觀，但下市前毫無敗象、下市後團隊和營運方向都未對外說清楚的百略，是用「經營挑戰加劇」這種可能會被解讀為負面的說法啟動併購下市，是錯估了百略的後市，還是訊息揭露不完整，讓小股東可能因此錯過公司最有爆發力的時刻？

一位財顧公司高層分析，會被私募資金收購的公司，原來的大股東有很大機率仍會持有股份，但大股東下市後持股多少，這些疑問當時並未確實告知。記者兩次致電百略，並對金管會收到檢舉函一事提出疑問，百略皆表態不做回應。

併購雖是時勢所趨，但從安成藥到百略的案例來看，公司選擇的下市時機，都有可能是在一個重要的「向上轉捩點」；若真是如此，而大股東卻選擇以私有化的方式，讓小股東「退場」，這對於當初一路相挺到住進「套房」的小股東，是極不公平的對待。 百略2018 年併購下市，時任董事長的林金源扮演關鍵角色。

綠悅上市才五年就喊下市供過於求卻拚命擴產線啟人疑竇

最新的一個下市案例， 是中國最大雙向拉伸尼龍薄膜（BOPA）龍頭廠之姿，風光在台上市的綠悅─ＫＹ，來台上市才五年，卻突然在七月十一日宣布將辦理下市。綠悅大股東計畫利用兩家境外公司，以每股四十元反向合併綠悅達到私有化目標。

用停牌前一天收盤價三○．○五元計算，對股東提出溢價率二八％的收購價條件，看來似乎有利；然而，令外界不解的是，公司截至目前每股淨值為六十三元，收購價四十元卻比每股淨值低，背後的定價理由為何？

日前綠悅公告，公司為境外開曼群島登記成立，合併案適用《開曼群島公司法》相關規定。此外，台灣收購價格必須高於每股淨值的下市規定，綠悅可以不適用。海外公司來台掛牌，卻可以不遵循台灣規定，顯然很弔詭。

檢視綠悅過去五年稅前盈餘為六十三億元，看似獲利穩定，不過這段期間公司持續買進不動產設備等，累計金額高達八十二億元，同一時期現金流量呈現淨流出一四．五億元，造成公司長期以來配息率低於五成。

法人分析，關鍵在於現金淨流出狀況一直沒有獲得改善。綠悅上市之初現金還有二十八億元，到今年第一季僅剩下三．一億元；如果第一季沒有向銀行短期借貸一．三七億元，帳上現金就只剩下一．七億元，幾乎要被營業費用八千多萬元消耗殆盡。

很顯然，公司把賺來的錢拿去買廠房設備，擴張速度快過賺錢速度，此時BOPA供過於求，整體產業稼動率偏低，綠悅卻選擇拚命擴充產線，其動機難免引起市場質疑。

公司說辭合法卻隱含內情小股東只有乾瞪眼被犧牲權益

回顧綠悅一四年來台掛牌，頂著中國最大Ｂ ＯＰＡ廠，公告的毛利率高達三四．八％，比起同業滄州明珠高出十五個百分點，一四、一五、一六年也都維持在三○％ 以上，每年大賺十多億元；一六年更受惠於日本同業尤尼吉可退出市場，綠悅獲利創下上市以來新高。不過，從一七年起綠悅突然急轉直下，獲利壓縮至七億多元；一八年更是首見虧損四．四億元。

公司強調，近兩年中國Ｂ ＯＰＡ產能大開，讓整體產業競爭變得激烈所致。但觀察同業滄州明珠同時期表現，一七年稅後純益卻創下歷年新高，一八年獲利衰退五成，但仍維持盈餘水準。兩家公司一樣在中國市場拚搏，一家虧損、一家獲利，不得不讓人質疑，綠悅面臨的問題，恐怕是內部因素大於外在環境。

如今，綠悅只要獲得股東會通過，就能成功啟動下市程序，這教等不到轉機的小股民情何以堪？

主管機關「抓大放小」，投資人只能自保

經濟部商業司長李鎂指出，《企併法》數年前曾大幅翻修，目的是讓企業併購的過程可以更有彈性，而公司用什麼條件啟動併購，政府沒有辦法事先干涉，只能監督公司對於員工或股東的權益保障是否周延，若股東對於收購價如果有疑慮，可以執行股份收買請求權。

台灣併購與私募股權協會榮譽理事長黃日燦提醒，併購案免不了有壞人，但如果也把好人拖下水，併購就會因噎廢食；且併購下市的公司未來會如何，也沒有人預測得清楚，公平價格永遠最莫衷一是。只能說大股東和投資人必須取得互信，在併購啟動時，對於資訊揭露一定要充分，不要「暗槓」。

併購下市流程中，收購方與被收購方除非牽涉特許、中資、外資、市場壟斷等特殊條件，主管機關才有核准與否的權力外，其餘公開收購案只須經過證期局以事先申報流程監督。

未來併購下市案仍將持續上演，永遠劣居資訊不對稱的小股東只能自我把關，適時提出股份收買請求權；而政府雖不必然扮演查核角色，但至少應強烈要求資訊揭露的透明度，讓股民有判斷依據。（涂憶君） 綠悅董事長王哲夫（右）與當時總經理顏藝林（左）以中國最大BOPA 製造商之姿，風光在台上市。 閱讀完整內容