大債時代來臨!六項指標操作債券基金

投資課題》美元強升、匯率動盪 骨牌效應齊發

台灣有兩兆資金停泊在債券型基金中,目的無非希望穩定賺取固定收益,但今年以來,扮演資產守護者角色的債券型基金,在這點上卻吃了癟。

債券中最常見的三個債種:新興市場債、高收益債、投資等級債,若分別以JPM全球新興市場債券指數、巴克萊全球高收益債指數、巴克萊全球綜合債券指數代表,根據晨星統計,今年以來至五月底,貶值幅度各為三.九二%、二.一%、一.三一%,以債券來說是相當大的跌幅,波動度則各為○.二七、○.一九、○.二五。

上述數字透露一反常現象,過往以為最「投機」的高收益債,波動度竟然最低;而跌最深的JPM全球新興市場債券指數,占指標比率最高的前十檔債券中,有九檔是被視為「安全牌」的主權債;似乎愈安全的券種,在今年債券市場反而愈不可靠,投機的券種卻意外穩健,這不免讓債券投資人有些茫然。

要重新找到操作債券基金的方法與判斷趨勢的指標,勢必得先理解反常現象的由來。

匯率、利率風險加乘投資人須關注美元竄升速率

首先,債券投資不外乎三大風險:匯率風險、利率風險及信用風險。復華新興市場高收益債券基金經理人汪誠一認為,新興市場債這次之所以跌深,是匯率風險加上利率風險所致。

汪誠一說明美元強升讓阿根廷、土耳其貨幣大跌,引發這次新興市場債市動盪。但,以往美元指數也有破百,甚至達到一二○的時期,為何那時卻風平浪靜?

宏利新興市場高收益債券基金經理人鍾美君解釋,二○一六年起,新興市場開始大量發行美元債,美元債的暴增提高新興市場對美元指數的敏感度,才使得美元指數動見觀瞻。根據國際金融協會(IIF)統計,去年新興市場包含政府公債與私人部門負債等增加了七.七兆美元,其中約八千億美元債務是以美元發行,超過總債務的十分之一。

汪誠一認為美元指數如呈緩漲,新興市場或許尚有能力應付,投資人要擔心的是美元「竄升的速率」。

 

舉例來說,不管是二○一六年九月至當年底,美元指數由九五飛漲到一○三,三個月內漲八.四%;或是一七年九月至十一月,美元指數由九一漲近九五,二個月內漲四.三%;兩次都讓JPM全球新興市場債券指數,在期間一度出現二.八%及一.一%的跌幅。

這次美元指數從四月約八九到五月的九四,一個月內漲了五.六%,比上次速率還快,衝擊也更大。汪誠一因此建議投資人,不妨將美元指數升高的速率,當作對新興市場債基金加減碼的指標,「保守地說,如果美元指數在三個月內漲五%,投資人就該當心。」

公債殖利率若逾三%中長期操作勢必更謹慎小心

汪誠一接著分析新興市場債券基金面臨的利率風險。由於美國十年期公債殖利率在二○一四年後,再度升破三%,引發資金外流。根據富達投信統計,美元計價的新興市場債券型基金在四月二十五日到五月十六日,事態最緊急的這三周,流出三十億美元;反觀北美債市,五月九日到五月二十二日這兩周就流入了五十五億美元。

汪誠一認為, 由於過去一年S&P500 股利殖利率也不過一.九二%,當十年期公債殖利率突破三%門檻,已明顯高於股利殖利率,對中長期投資人來說,是相當有吸引力的選擇,難免造成資金挪移。他建議將公債殖利率與S&P500 股利殖利率的相對數值,視為新興市場債基金減碼的第二個指標;以目前狀況,如果公債殖利率超過三%,投資人就應當小心。

雖然目前新興市場的動盪,在央行大動作搶救下,看似有所緩和,且經濟基本面仍運作良好,暫時還沒有信用風險的問題;但如果美元指數持續竄高、公債殖利率繼續走揚,致使美元負債的本息負擔加重,新興市場債市有沒有引爆倒債潮,觸發信用風險的疑慮?

信用風險的發生須有兩條件,一是政府財政赤字持續惡化,二是市場借貸條件變差,就目前新興市場狀況來看,美元強升帶來的匯率急貶暫時依賴央行力擋,對經濟的衝擊與政府財政的影響,視個別國情而定;但另一方面,美元強弱與借貸條件息息相關。就以上兩點來說,瀚亞投資副投資長林如惠認為,長期而言,美元指數的絕對值仍是判斷新興市場債市的第三個重要指標,一旦美元指數成功站穩九五,並且有持續往上的趨勢,投資者就該更謹慎。

至於明明被稱為「垃圾債」的高收益債,今年以來的波動度竟然比投資等級債還低,元大寶華綜合經濟研究院策略分析師顏承暉輕鬆表示,「這一點也不奇怪」,因為高收益債有八成是美國公司發行,「不是美高收不會跌,而是美高收相對沒有匯率風險,同時相較其他兩類券種,它與公債利差最大,與利率風險相關性相對較小;因此,信用風險才是高收債首要考量。」

美高收債占兩大優勢美國景氣佳、油價漲營收增

顏承暉進一步解釋,美高收的信用風險存在兩優勢,第一由於美國至今景氣好,且多數經濟機構包含國際貨幣基金都在上修經濟成長率,公司營收好,不擔心倒債;第二,美高收發債者多為能源公司,今年油價上漲,能源公司營收增加,形成美高收另一保護傘。

即使利率不是影響高收債的主要風險,但在升息循環下,有沒有因利率走高激發信用風險的可能?判斷高收債信用風險的基礎與新興市場雷同,也就是公司營收狀況的改變與銀行借貸條件的變化。曾於金融業服務,現於私立大學任教的知名理財部落客Jim男認為,公司違約率在判斷高收債走勢上屬於落後指標,違約率升高時,代表公司營收早已變差。他建議應以景氣強弱當作公司營收狀況的先行指標,景氣強弱的轉折點則依美債負斜率為準,而銀行借貸條件則以十年期公債殖利率三.五%當作判斷指標。

美債負斜率的定義為,二年期美國公債殖利率大於十年期美國公債殖利率。一般來說,長債殖利率都會高於短債殖利率,唯有當投資人對未來長期經濟發展悲觀時,才會出現短債殖利率大於長債殖利率的狀況。因此,市場將負斜率視為景氣衰退的觀察重點之一,也是高收債投資人操作的第一個指標。

十年期公債殖利率三.五%,是高收債投資人操作的第二個指標,原因何在?二○○四年聯準會啟動加息循環,公債殖利率約四. 六二%,加息結束時公債殖利率也到達五. 一五%的波段高點,高低點相差約○.五三個百分點;聯邦基金利率由一%升高至五.二五%,共調升四.二五個百分點。

聯準會升息循環影響投資等級債將浮現避險價值

二○一五年底,聯準會啟動加息循環時,公債殖利率約二.二七%,Jim男認為這次升息循環的利率,加息幅度難以超過上次,一旦十年期公債殖利率突破三.五%,代表這次十年期公債殖利率上升幅度已超過上次升息循環,顯示通膨可能正在加速,聯準會或許會加快升息腳步,銀行將縮緊銀根,加深高收益債公司財務槓桿的幅度。

最後,投資等級債的投資人該怎麼面對這項突然「上沖下洗」的商品?顏承暉坦言,投資等級債是「空頭市場有用的產品」,隨著聯準會持續升息,投資等級債的價值可能會慢慢接近谷底,但聯準會長期平均利率是二.八七五%,這數字表示經濟正處在不溫不熱的位置,他預期聯準會這次的升息循環,可能升至長期平均利率後就會緩一緩;相對於高收債與新興市場債,利率愈接近這數字,投資等級債的避險價值就會慢慢浮現。

更直白地說,景氣現在雖然仍然看好,但在漫長復甦後,其實也已走到高原期,高原期能持續多久,沒人說得準,但向上空間不大。景氣與信用風險存在連帶關係,當景氣反轉,信用風險占比愈高的債券,例如高收債與新興市場債,修正幅度將愈大。

當新興市場債、高收益債投資人因聯準會升息而擔心受怕時,到時不妨將投資等級債券視為參考選項。

聯準會主席鮑威爾升息意願堅定,新興市場未來仍將波動不斷。

達志

匯率風險

投資海外債券時,因匯損而產生的風險。

利率風險

債券或貸款等附息資產,因利率變動導致價格變動的風險。一般而言,央行升息將使固定利率的債券價格下跌。

信用風險

債券發行者在債券到期時無法償還利息或本金,導致債券違約而生的風險…閱讀完整內容

今周刊1120期

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大債時代來臨 六項指標操作債券基金

今周刊

2018/6月號第120期