四大重量級外資報告:全球經濟齊步走!【封面故事-商業周刊】

減債元年,會減掉全球成長動能?


二○一七年隨變數一一消弭,為新一年度全球經濟奠下均衡成長的基礎。唯最大變數在於,當熱錢不再流動,減債元年是否也會減掉成長動能?
二○一七年十一月起,全球投資銀行、研究機構等陸續發布來年展望報告,總的來說,歐元區將延續成長勢頭向上挺進、美國受惠強力財政措施繼續加溫,加上印度、巴西與俄羅斯「三金磚」為首的新興國家乍現曙光,因此大多數機構都預期,二○一八年是「全球經濟齊步走」的一年。

其中,投行龍頭高盛特別樂觀,在十一月十五日發表的《二○一八年全球經濟展望:狀況真的不差!》(As good as it gets)》中喊出,經濟成長率高達四%,是全球唯一破「三」框架的機構。理由有二:全球貨幣政策以歷史標準衡量仍「高度寬鬆」,輔以強力財政措施,不僅將有效刺激經濟成長,也不至於有加熱過頭的風險。

先看貨幣政策。報告指出,投資人關注上述理由的關鍵參考指標就是美國,除了它將在未來一年間逐步升息,成為全球第一個嘗試利率正常化的國家,能否精準拿捏調控力道無痛過渡,全球政府都在看。由於聯邦準備理事會(Fed)在報告發表後的十二月中升息,高盛分析師更新觀點:到了二○一九年,美國勞動市場的閒置產能將完全消失,屆時失業率應會降至數十年來的新低點:三.三%,遠低於當前的四.一%。因此它預測,聯準會升息行動會比市場共識的三次多一次。

其他已開發國家的貨幣政策則存在分歧,像是英國、加拿大、瑞典等國家已面臨勞動市場過熱的情況,歐洲、日本則是距離充分就業、價格穩定尚有一段距離。但高盛提醒,經濟成長力道強勁,將迫使最多七個已開發國家跟進升息,好比前述三國、紐西蘭和澳洲等。

至於主要新興國家的貨幣政策,高盛預計,俄羅斯的通貨膨脹持續下滑,或許反而還得降息;中國雖然穩定,但可能需要臨勞動市場過熱的情況,歐洲、日本則是放寬一些才能達到成長六.五%的目標;反而是印度、巴西經濟復甦加快,很可能得考慮在下半年升息。

回顧二○一三年時,美國曾因調整貨幣政策引發市場恐慌,全球債市重創,高盛提醒,這次可能也會衝擊新興國家,好比匯率走弱,流入資金可能減少。不過,它也強調,五年來,新興國家已大幅改善經常帳戶收支,加上與美國之間的實際利差定在較高水準,較有餘裕因應變動,因此對抗升息壓力的能耐較強。

高盛並點明生產力出現反彈的初步跡象,像是美國、英國的產出已略微超出滿水位,日本則是正在迅速填平產出缺口,但為何通膨依舊徘徊低檔?高盛解釋,二○一四年中油價劇挫拖累商品價格,也長期壓低通膨,新一年度,如果油價續升,全球的核心通膨率預料逐漸走高。

再看財政政策。二○一七年耶誕節前夕,川普批准稅改方案,高盛預估,兩年內降稅將分別提升美國經濟成長率○.三個百分點,但是到了二○二○年就幾乎不起作用了。

它的論點之一是, 官方說企業稅從三五%降至二一%,但根據國會預算辦公室統計,平均實際企業稅率降幅最多才兩個百分點。

論點之二是,更多的財政政策意味著更龐大的赤字規模,它估算,上路第一年赤字占GDP約莫三.七%,第二年則高達五%,反而可能迫使GDP走跌。也就是說,這套類固醇政策或許無法創造川普期望成長率衝三%的目標。

最後,高盛總結值得留意的風險不在經濟面,是在政治面。美國與加拿大、墨西哥重啟北美自由貿易協定談判,若未能在二○一八年初達成協議,「走鐘總統」川普極可能乾脆不玩了。其餘則有北韓的核野心、中東局勢緊張,以及義大利國會選舉,都會升高地緣政治的不確定性,也可能殃及成長中的全球經濟。
摩根士丹利(以下簡稱大摩)在二○一七年十一月二十六日提出《二○一八年全球總經展望:經濟更強、榮景更長》(Stronger for longer)報告,預期全球經濟成長率將達三.八%,看好幅度僅比高盛略低一籌;文中並強調,雖然貨幣政策寬鬆、財政政策強力,但成長過熱的可能性有限。

主要是它認為,主要經濟體落在不同階段的商業週期:已開發國家雖然仍是穩健向上,但商業週期已相對成熟,相當於進入「球賽下半場」;到了二○一九年,美國、中國成長便見趨緩。反之,新興國家則是處於「球賽上半場」,精力還很旺盛,其中又以幾個商品出口國最獲青睞;至於大病初癒的日本與歐元區,算是在商業週期的中段。

值得關注的是,金磚四國裡,除了中國微幅衰退,新一年度裡,印度GDP成長率將比二○一七年增加一七%、俄羅斯超過二七%,巴西更是暴衝近三.五倍。大摩說明,它的高期待源於近年表現吊車尾的能源股,「往往在經濟運行週期的後段區間表現優異」。
以俄羅斯為例,大摩端出三大理由。一是油價已自二○一七年中四十四美元(約合新台幣一千三百二十元)谷底開始反彈,大摩因此將油價預估值從每桶五十三美元上調至六十二美元。二是政府在二○一四年經濟制裁後調控匯率政策、削減支出、重組銀行資本等手法整頓經濟,帶動薪資成長近七%,也刺激消費成長四%。三是建設二○一八年中世界盃足球賽館場。支撐全年經濟成長率大漲至二.三%,高於一般共識得出的一.八%。

由於美國不滿俄羅斯二○一六年干涉總統大選,一再強化制裁以示懲罰,大摩展望俄羅斯財政政策仍將趨於緊縮,除了設定聯邦預算支出將逐年減少,俄羅斯官方也採取偏保守假設油價僅盤旋在四十美元出頭,二○一七年至二○一九年,預算赤字從料將二%大減至○.七%。

大摩提醒, 二○ 一八年初的總統大選算是最大變數, 儘管現任總統普欽(Vladimir Putin)幾無敵手,但當選後仍可能會看到決策出現一些變化。舉例來說,根據官方說法,正在研擬經濟改革,期望在二○二○年實現經濟成長率三%。不過,大摩質疑,若不談降低依賴原油出口的結構性變革,成長率天花板約莫一.八%。

再看成長力道堪稱破表的巴西,大摩判斷,儘管總統大選直到十月才舉行,選情變化將不時挑戰經濟成長的穩定性,選舉結果也可能決定隔年經濟復甦能否持續,但基本面強勁,加上通膨率與利率偏低,足以抵消前述變數。

大摩認為未來兩大成長動能。一是投資回溫,兩年前開始下挫的大宗原物料產品價格,將隨著油價反彈,黃豆與玉米出口總量可望激增,在二○一八年創下六千五百萬噸最高紀錄;然後是採礦和採石業接棒,單單二○一七年上半年產量成長六%,就推動全體工業成長○.五%,也將進一步刺激消費者支出。

不過,大摩同意,巴西這個南美最大國,在今年究竟會演出大翻身還是大沉淪,最終取決於總統大選結果:如果掌握多數民意的總統不願意接手上述改革議程,長期利率與外匯市場首當其衝,更別提金融業雨天收傘,結果是重挫復甦。反之,如果新總統深化改革,對全國經濟發展毋寧是打了一劑強心針。

至於其他的新興國家,大摩預期,中國的不動產投資放緩,表面上不利經濟成長,但其實是好事,因為這樣的自我約束,會讓經濟成長品質比較好;印度則是挺過商品及服務稅整合期、廢鈔的陣痛,有助企業獲利預估值成長二○%,可望刺激GDP回升。

最後,到底景氣擴張還有多久的時間?大摩認為,二○一八年應該仍能維持榮景,復甦之路,有可能一直維持到二○二○年。
瑞士信貸銀行(Credit Suisse) 在二○一七年十一月二十四日發布《投資展望二○一八:下一個世代的足跡》(Investment Outlook 2018: Next Generation’s Footsteps)報告,開門見山就說:「金融海嘯爆發以來,二○一七年,幾乎世界各地經濟都呈現擴張,其中最大的驚喜就是放牛班的歐元區,竟然開始小碎步向資優班前進。」

的確,二○一七年堪稱歐元區逆轉勝的一年:讓全球提心吊膽的法國、德國大選,都沒有演出民粹奪權的戲碼;英國脫歐談判雖然數度卡關,終究也趕在年底搞定第一階段;就連幾場零星的恐怖攻擊行動、火熱的移民議題,也沒有擊垮經濟信心,瑞信估算,二○一七年經濟成長率高達二.三%,不僅比前一年大增近三成,甚至也高於美國的二.二%。

不過,最近基本面的數據,卻反映一些隱憂,歐元區的就業、薪資與通膨,都還沒站上令人安心的水準,瑞信調降二○一八年歐元區經濟成長率至二%,調幅達一三%。

以投資來說,在全球股市多頭氣勢仍旺的前提下, 瑞信建議,投資股票優先於信用債。已開發國家裡,最推薦日本、瑞士, 首選產業包括醫療保健、金融、電信和工業;至於歐元區,房地產股票是首要關注標的。

金融股普遍看好,最主要歸功歐洲央行決定仍續走寬鬆之路, 全年暫不考慮升息; 唯歐洲央行總裁德拉吉(Mario Draghi) 已放話,每月回購三百億歐元( 約合新台幣一兆一千億元)債券的量化寬鬆(QE)政策,將在第三季尾聲結束,財政壓力的擔憂漸起。

瑞信安撫投資人,寬鬆政策已讓銀行體系調整結構、減除不良資產,主權債券違約風險也降低,整體來看,就算歐洲央行結束QE,「影響也有限」。

瑞信特別指出房產業大有可為, 房貸利差仍優,為租金、房價續漲鋪路,可能因此推升企業獲利。報告認為, 美國、英國、澳洲、北歐和瑞士等國家的家庭信貸持續強勁成長,一般來說是為了購買房地產。數字顯示,加拿大多倫多、瑞典斯德哥爾摩、德國慕尼黑、澳洲雪梨等是近年來房價上漲最多的十大城市,倫敦五年間就漲了四五%。總體來說,經濟成長率二.○%加持下,需求仍將加溫。

政治情勢是比較令人關心的,瑞信舉出,義大利今年國會選舉,本來以為脫歐派的五星運動(Five Star Movement)情勢不錯,但後來各界認為,其聲勢仍不足以贏得多數席次,選後各黨可能得組聯合政府,義大利退出歐元區可能性大減。

此外,瑞信也提醒,雖然二○一七年難民數量大減,但安置移民政策值得持續關注,特別是教育與就業支出,可能為各國帶來財政壓力。
中文有一句成語:未雨綢繆,提醒防患未然,即早準備。二○一七年十一月二十九日,澳洲投資銀行麥格理出具《二○一八年全球經濟與市場展望》(2018 Global Economic and Market Outlook)報告,封面便下了一句意義相近的標題:「趁晴天,趕快把稻草曬乾(Make hay while the sun shines)」。

麥格理回顧二○一七年光景:就資產市場而言,三道推力造就碩果豐盛的一年,除了全球央行持續源源不絕供應銀彈之外,各國央行的國際合作也較以往緊密,成功避開前兩年市場震盪波動的窘境,而中國內需也調控得宜,並沒有發生重大的金融動盪。

接著麥格理話鋒一轉,正向成長加上低度通膨,造就風險資產大幅揚升,「在歷史上,這一類的超強漲勢,都不受歡迎,」一旦全球央行陸續終止貨幣寬鬆政策,通膨可能蠢動、就業、經濟成長也可能失靈。相較高盛樂觀的認為今年經濟成長率將高達四%的期望,麥格理只認為,全球經濟成長率如果能有三%,已經算是不錯的成績。

麥格理抱持的理由,與去年類似,是認為中國經濟預料將放緩,公共固定資產疲弱;但也同意,低利率的優勢,有助全球經濟維持在不冷不熱剛剛好的狀態,唯獨應該要趕在陽光普照時,曬乾稻草,因為一旦美國工資上漲、通膨加溫,歐洲也跟進升息的話,可能加速中國經濟疲軟走勢,全球跟著遭殃。

麥格理初判,二○一七年中國的經濟成長率已經一路下滑,二○一八年依然不會回頭,預計從相對高點六.八%跌至六.一%,減幅達一成,包括固定資產投資和住房都在減速。更不妙的是,政府對目前緩慢的改革步伐漸失耐心,打算推行更積極的措施,但躁進可能反而導致經濟成長大幅放緩。

而且,麥格理參照後金融海嘯時代的週期變化後提醒,正當全球市場再次開始看多中國前景無憂時,結構性減速就會死灰復燃。尤其中國政府的宏觀調控週期都是從住房與公共固定資產投資下手,低點時介入,推升至高點後退場,但少了政策支撐的市場卻馬上又下跌。

麥格理同意,中國政府多年來的努力,確實已經將經濟成長動能,從過度仰賴出口、信貸密集式投資,轉型成內需消費,但是降低債務風險的代價,卻是經濟成長疲軟。

最明顯的是,中國的固定資產投資開始放緩,甚至在二○一七年十月份,固定資產擴張創下三.二%的新低紀錄。其中,麥格理指出,成長力道最弱的部門就屬製造業,房地產業也在放緩,甚至二○一八年可能轉為負向;相較之下,與基礎設施有關的投資卻上漲一六%。

就投資標的來說,麥格理明白指出,二○一八年石油市場應可維持相對平衡,但目前漲勢將無以為繼,主要原因:單日產量減少至一百八十萬桶,這是一個可以刺激需求噴發的水準,但美國產量在二○一七年第四季突然大幅加速,可能很快就看到市場行情遭到破壞。

據此, 麥格理預判, 全年布蘭特(Brent)原油價格約莫會落在四十九美元,比起二○一七年底的六十六美元,下修不只二五%!它強調,目前油市並不是自主成長的狀態,除非剩餘需求已經被吸收完畢,迫使減產行動得喊卡,否則這道過程仍將持續進行,甚至可能一直拖到二○二○年。

而鋼鐵、鐵礦石與煤炭,將受到中國經濟放緩、廢鋼回收量增加與再生能源生產成本下降影響,面臨結構性逆風。但鋅、鋁等基本金屬,可能延續供應不足態勢;銅價並無實質強烈需求,炒作風氣料將冷卻;最後是鎳和鋰,儘管受到電動車題材火熱價格高攀,但市場起飛還有幾年時間,二○一八年搶進徒增不確定性。

最後,有關貴重金屬市場,白銀是麥格理的首選,主要是因為全球工業生產可望受益於更強勁的經濟成長;再來是黃金,因為投資人大多預期,美元在新一年度將跌至熊市,反向推升金價。如果地緣政治風險升高,避險心態也將使得黃金成為重要避風港.
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商業周刊第1573期

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四大重量級外資報告:全球經濟齊步走!

商業周刊

2018/1月第1573期