脆弱的循環
2008年9月15日，雷曼兄弟宣告破產，全球金融體系迎來二戰以來最嚴重危機；2018年，美股一片欣欣向榮，然而，10年來，金融市場為了回應「雷曼衝擊」所做的種種改變，正悄悄醞釀著下一場風暴……。 「美國金融體系的核心正搖搖欲墜！」

二○○八年九月十五日，美國《華爾街日報》頭版內文的第一句話，試圖為該日即將發生、堪為二戰以來美國金融市場最重要的新聞，下一個歷史性的注解。

這一天，擁有一五八年悠久歷史的雷曼兄弟，在與美國財政部、美國銀行及英國巴克萊銀行的收購談判失敗後，正式向美國聯邦政府聲請破產，其高達六一三○億美元的負債，創下美國史上規模最大的投資銀行破產紀錄。

不只雷曼兄弟宣告破產，保險業巨擘AIG也在同一日宣布重整。當天，美國道瓊指數開盤即重挫五○四點，跌幅四．四二％，全球股市跟進暴跌，一場源自於美國房地產的次貸風暴，快速擴大為全球性的金融海嘯。 雷曼破產當天，被資遣的無數員工無奈地收拾個人用品，拎著大小箱子離開公司。

這一天，改變世界

2008年9月15日，雷曼兄弟宣布破產，美國次貸風暴正式演變為重創全球經濟的金融海嘯，美國政府主導的一連串救市行動，也開始重新改寫世界的樣貌……。

超低利率時代！

危機後，聯準會大幅調降政策利率，從危機前高點5.25％降至08年底的0％，零利率期間長達8 年。

史上最長多頭！

標普500指數自2009年3月起漲並延續至今，近10 年多頭創下史上最長紀錄！

債務比飆破200％！

超寬鬆資金環境下，全球債務猛增，占GDP比重來到歷史新高。

超不均，1％的人握有全球近半財富！

資產價格暴增，引發貧富差距惡化，全球極端主義盛行。

雷曼破產，意味這家銀行所擔保、發行的金融資產價值都將歸零，而雷曼當時在全球四十七國設有據點，往來對象都是各國龍頭級的金融機構。於是，一家銀行的崩潰，竟宛若一道百萬伏特的強力電擊，瞬間重擊各大金融機構資產品質，讓全球金融體系進入昏迷狀態，釀成足令地表經濟活動休克的流動性危機。

同年十月，美國國會通過「問題資產救助計畫」（TARP），七千億美元資金入市，救起了同樣面臨破產危機的AIG、摩根士丹利等機構；隔年三月，標普五○○指數跌至二戰以來的歷史低位，聯準會祭出史無前例的量化寬鬆貨幣政策（QE）進場撒錢，全球各大央行接連購入數兆美元債券以救市……。一連串大規模、大手筆、不顧後果的救命猛藥，自此灌入我們的世界。綿密而長期的猛藥，逐漸地，也改變了我們的世界。

二○一八年九月的今天，雷曼風暴十年過去，標普等美股指數接連創下歷史新高；全球債市規模上衝至五十七兆美元，相較○七年成長超過一倍；主要經濟體的利率水平仍處歷史低位。在美、歐、日央行多輪的量化寬鬆與超低利率環境下，金融市場呈現「股債雙高」的奇特「後雷曼現象」。

在許多市場人士眼中，全球經濟早擺脫危機陰影，金融體系十年來經歷眾多改革，「雷曼崩潰」也已像是一個歷史名詞，不具有現實意義。 2008年9月15日，道瓊收盤狂瀉504點，寫下美國911恐怖攻擊以來最大單日跌幅，全球股市隨之接連暴跌。 雷曼招牌被拆下，也象徵著2007年由美國引發的次貸危機全面失控。

但，危機，真的已成過去？

「我們沒有真正學到教訓！」澳洲經濟學家史提夫．基恩（Steve Keen）這麼說。他被認為是雷曼兄弟破產前，「最早且最篤定」預言危機無可避免的學者。在接受本刊採訪時，他甚至認為，因為忘記教訓，這個世界已經重新回到了危險邊緣……。

故事，要從二○○五年開始說起。當時，年輕的IMF（國際貨幣基金）經濟學家拉詹（Raghuram Rajan），在全球央行總裁齊聚的傑克森洞（Jackson Hole）年會上語出驚人，在眾人忙著對時任美國聯準會主席的葛林斯潘歌功頌德時，他卻像個不懂事的孩子似地大潑冷水：「美國金融擴張的速度，遠遠超過實體經濟的需要，這恐怕會引來危機。」

當時，在場與會人士多對此嗤之以鼻；但也是從這番發言開始，幾位經濟學者陸續跟進提出災難性警示，論點主要都在於金融擴張造成的債務暴增、資產價格狂漲，恐導致市場崩潰。其中，最明確表達衰退無可避免的，就是基恩。

○六年十一月，基恩完成報告《無可避免的衰退？》（The Recession We Can’t Avoid?），雖然標題打上問號，但報告中的結論卻是百分百的篤定口吻：全球債務已經到了「撐不下去」的水準，無論政策怎麼因應，經濟衰退必將發生。

因為是用絕對肯定的口吻做結論，因此，被認為是金融海嘯發生前「最早、也最篤定」宣告衰退將至的重要研究。由於成功預測經濟衰退，一○年，基恩在全球逾兩千五百名經濟學者票選下，與「末日博士」魯比尼等三人共同獲頒「經濟學尊崇獎」（RevereAward for Economics）。

教訓」，就是基於他在十三年前的預測指標：債務水準。他指出，十三年前自己會成為「少數烏鴉嘴之一」，是因為當時主流的經濟學界並未意識到「金融市場已經主導實體經濟」。 脆弱一〉超低利率環境
讓大債危機重回十年前處境

○八年全球金融海嘯後，聯準會三輪QE將大量美元倒進市場，流動性充裕之下，全球股市也因此迎來數十年未見的榮景。然而，長期的超低利率，亦讓企業發債更加容易，私部門的債務也隨之快速擴張。

根據國際清算銀行的數據顯示，截至去年底，美國私部門債務占GDP水平已攀升至一五○％，中國則超過二○○％，其他如澳洲及韓國等，也都來到約二○○％左右的水平。

然而，在基恩眼中，過度的信貸擴張，正是促成○八年金融海嘯的根本原因。

「在巨額債務之下，只要信貸成長率下降一點點，就足以造成嚴重的經濟衰退，○八年就是如此！」他解釋：「當一國的私人債務經過一段時間快速成長，過程中，舉債所創造的需求會帶動GDP；但當債務占GDP比率終於來到二○○％的水準，這個國家的經濟成長就等於高度仰賴舉債，那麼，只要信貸擴張的速度開始減緩，經濟衰退就是必然宿命。」

以這段說法，基恩表達他對聯準會在雷曼破產後維持長期零利率的高度不滿，「過度借貸最終將推升失業率，但聯準會前主席柏南克根本不相信這件事。」在雷曼破產後，以零利率及連串QE政策擔綱救世主的總舵手，就是柏南克。

依此標準，基恩也大膽點名中國、澳洲、韓國及加拿大，是下一波最有可能爆發金融危機的國家。

「中國非常危險！它信貸擴張的速度正以每年二五％成長，私人債務占GDP比率已超過二○○％，接近歐債危機前的愛爾蘭和西班牙水準，這泡沫早晚要破。」

而對於○八年金融海嘯的起源地美國，基恩認為，儘管美國的債務水平相較中、韓、澳等國稍低，但公司債的品質正在惡化，且利率正在上升，「我預期美國可能會在二○二○年出現危機。」

預期美國可能會在二○二○年出現危機。」事實上，對債務品質提出示警的，並非只有基恩。同樣身為海嘯前少數「先知」之一的英國經濟學者、現任英國工黨經濟顧問的佩提弗（AnnPettifor），亦在接受本刊訪問時指出，有別於○八年次貸危機，當前的問題是公司債務品質快速惡化。

公司、家庭債務比重亮紅燈
對危機的反省力道卻不足

「許多企業並不是從傳統銀行借錢，而是從不受監管的影子銀行體系，這遲早會出事。」佩提弗警告。此外，知名管理顧問公司麥肯錫於近日出具的報告亦指出，全球公司債十年來已翻了二．七倍，「其中傳統藍籌公司的發債品質在下滑，投機等級的債券也大幅度成長。」

公司債之外，全球家庭債務的比重，也默默亮起了紅燈。

IMF去年底一篇對全球債務的觀察報告顯示，已開發國家家庭債務占GDP的比率，目前已回到○七年的水準。「家庭債務占GDP的增加，儘管短期內可刺激經濟，但三年之後，其將造成GDP的扣分效果。」報告分析。

債務占比一路攀升，基恩看得憂心，而面對市場的無動於衷，他亦將炮火對準了他的同行。「經濟學界對危機的反省力道並不足夠！」

○六年振臂疾呼危機的基恩，其意見之所以未獲多數經濟學者重視，一大原因在於，當時的主流經濟學理論多認為，金融體系對於實體經濟關聯不大。然而十年過去，在基恩看來，經濟學界的認知改變非常有限。 現任IMF組織策略、政策和檢查部的經濟學家巴尤米（Tamim Bayoumi），在其去年底出版、回顧金融海嘯十年的新書《未竟的事業》（UnfinishedBusiness）中，亦批評經濟學界在危機後的改革並不徹底。

「很多經濟學者試圖發展一個新的模型，然而新模型還沒有出現，危機時所用的模型仍然在大量使用中。」巴尤米感嘆。 當前主要國家私人債務快速攀升，然而在巨額債務之下，只要信貸成長率下降一點，就足以造成嚴重的經濟衰退，2008年就是如此，我們仍然沒有學到教訓！

—2006年發表《The Recession We Can’t Avoid?》報告，成功預言大衰退無可避免。

澳洲經濟學家 史提夫．基恩（Steve Keen） 量化寬鬆導致借貸成本非常低廉，這相當程度推升了資產價格，然而利率在上升，全球範圍所得正在下降，危機很可能一觸即發。

—2006年底出版《The Coming First World Debt Crisis》，成功預言資產價格恐泡沫化。

英國經濟學家 佩提弗（Ann Pettifor） 銀行規模依舊很大，我們當時應該要讓銀行資產減少至一定規模，但這些並沒有發生。

—2006年發表《Recession Looms for the U.S. Economy in 2007》報告，成功預言由當時金融業所催生的房產投資狂潮，將重創經濟。

美國經濟學家 貝克（Dean Baker）

脆弱二〉超寬鬆資金環境
讓資產價格膨脹回到海嘯前水準

除了超低利率，柏南克主導的三次QE，也讓另一項十年前被用來預測危機的重要指標，重新走回懸崖邊緣：股市市值占GDP的比率。

○八年以來，美、歐、日、英及瑞士等全球主要國家央行大量印鈔，使得短短十年間，全球央行資產負債表規模翻了四倍，從三．六八兆美元暴增至十六．一五兆美元。

股市，就成為市場消化這些資金一個再合理不過的去處。

根據世界銀行的數據顯示，一七年底，全球上市櫃公司的市值占全球GDP比重已逼近一一三％，幾乎達到○七年金融海嘯前的一一四．三％水平，與一九九九年網路泡沫前的一一六．七％相比，亦僅一步之遙。

若進一步將範圍縮窄至美國，由準確預測網路泡沫、二○一三年諾貝爾經濟學獎得主席勒所創的「席勒本益比指數」（CAPE），也在近日來到三十三．一八的新高，在○七年金融海嘯爆發前，該指數甚至還未及二十八。

而QE推動的美股資金盛宴，也間接造就以五大科技巨擘：臉書、亞馬遜、阿里巴巴、網飛（Netflix）及Google （FAANG）為首的科技股，近年來「漲聲」不斷。

若與標普五百指數相比，自○九年三月初至今年八月底，標普五百約上漲三．二九倍，但Netflix上市至今上漲超過六十倍、亞馬遜上漲超過二十倍、Google母公司Alphabet上漲六．五倍，蘋果則上漲十四．七倍；漲幅最小的是臉書，也上漲達三．六倍。市場資金對科技股的瘋狂，也讓科技股整體市值占標普五百指數比重，在今年八月初大幅攀升到二六％，超過了九九年十一月網路泡沫前夕的二五％。

「許多人也許會說，這次不一樣……。但一個顯而易見的事實是，對新科技成長股的超高估值，代表投資人正在為一個不確定的未來投下巨額賭注。」以研究日本泡沫經濟知名的美國市場研究機構ArcusResearch分析師塔斯克（Peter Tasker），對市場近期近乎盲目的投機心態難掩憂心。

根據彭博資訊的數據指出，截至今年八月底，美國成長股相對價值股的市值比重，已攀升到一．五二的水位，不巧的是，上一次比重來到類似高點，也正好是二○○○年網路泡沫時。

對此，以提出「金融不穩定假說」而於海嘯後廣受關注的已故美國經濟學家明斯基（Hyman Minsky）即曾指出，在危機發生後的頭幾年，大眾往往較戒慎恐懼，「然而，在經歷一段長期成長後，人們會變得自滿，銀行貸款增加、經濟成長的同時，資產價格也節節高升，若經濟情勢反轉，危機將再度引爆……。」

金融海嘯後，金融監管是市場共識。目的是在消除「大到不能倒」的銀行。所謂「大到不能倒」的另一種解讀，是「一家銀行出問題，就能危及全世界」。然而，十年過去，這些當初被市場抨擊大到不能倒的銀行，非但沒有變小，許多甚至變得更大了。

脆弱三〉金融去監管
銀行仍然「大到不能倒」

以美國前三大銀行為例，最大銀行摩根大通今年資產達到二．五六兆美元，是○六年的兩倍；第二大銀行美國銀行（BAC）相較○六年則成長了五六％，來到二．二八兆美元；第三大銀行富國銀行（WFC），在收購美聯銀行之後，資產更大幅成長到一．九三兆美元，相較○六年足足翻了三倍。

至於全球第二大經濟體中國，海嘯前，五大銀行的資產總值就已高於其一年的GDP，這一差距在海嘯後進一步擴大。在英國，儘管前五大銀行的資產在一一年有較顯著縮減，但截至一七年底，其資產規模仍與海嘯前相當。 「大家都把重點放在雷曼該不該救，但，雷曼之所以重要，與它提供的產品服務其實一點關係都沒有，而是因為它與整個金融體系高度鑲嵌……。這個世界被雷曼綁架了。」英國知名經濟學者、《金融時報》專欄作家約翰．凱（John Kay）受訪時表示。

九月十三日，OECD（經濟合作暨發展組織）將舉辦「雷曼風暴十周年」論壇，約翰．凱將負責主持兩場討論，其中之一，他的命題就是「當銀行不只提供金融服務，更有撼動實體經濟的話語權……」。

「銀行規模依舊很大，我們當時援助（bail out）時，應該要有附帶條件，如要求五到十年間，應該要讓銀行資產減少至一定規模、過程如何進行等，但這些都沒有發生。」美國華盛頓智庫經濟與政策研究中心（CEPR）創辦人、亦曾於海嘯前警告美國房貸市場恐面臨泡沫的經濟學家貝克（Dean Baker）無奈指出。

就在「大到不能倒」的問題仍未解決之下，對銀行的「去監管」之路，卻已再起。 金融海嘯後，美國銀行在監管法規、如一○年上路的《陶德法蘭克法案》（Dodd-Frank Act）要求下，受到更高的風險資本、槓桿資本及流動性的限制，銀行也必須定期接受聯準會的壓力測試。

然而，這些曾被視為保障海嘯後金融體系安全的法規，在美國總統川普執政後，卻被認為是美國經濟成長的絆腳石，必須盡可能掃除。

去年六月，美國財政部發布一份一四七頁的報告，建議調降聯準會對大銀行實施壓力測試的頻率和難度、廢除對大銀行全球資本和流動性標準的嚴格要求，並更寬鬆地解釋歐巴馬政府時期提出、禁止銀行以自有資本進行高風險投資的「沃爾克規則」（Volcker rule）。

「鬆綁只會提高風險
我們正在走回頭路」

今年五月下旬，川普簽署《陶德法蘭克法案》修正案，將「重要性銀行」的認定門檻標準，從原本的五百億美元資產提高到一千億美元，十八個月後，將再提高至二千五百億美元，這使得在門檻以下的中大型社區銀行，未來將不再需要每年進行壓力測試。

「去監管的重點雖然是中小銀行，但有些中小銀行以資產規模來說，根本就不小，鬆綁只會讓風險快速增加，我們正在走回頭路！」現任IMF經濟顧問、美國貨幣經濟學權威博爾（Laurence M. Ball），受訪時直指川普去監管政策的不合理。

再者，六月底，聯準會在年度壓力測試實施八年來，首次在公布第二階段結果前，致電高盛和摩根士丹利兩家銀行，向二家公司主管指出，如果他們同意將股東資本返還凍結在近期水位，即可獲得聯準會「有條件的不扣分」，從而避免測試失敗。

對此， 前世界銀行首席經濟學家羅默（PaulRomer）近日接受媒體訪問時憂心表示，人們普遍的心態正回到金融海嘯之前，然而事實是，一點監管的小疏漏，就可能造成巨大的經濟風險。

「這就像前方有斷崖，而人們卻依舊若無其事地往前衝。儘管監管從來就不完美，我們總是可以找到地方抱怨，但弱化它，我們恐將讓整個產業付出沉重代價！」羅默表示。

十年前的風險指標一一浮現，而關鍵的引爆點，可能即將到來。

今年八月底，美國公債兩年期與十年期殖利率的息差已跌破二十個基點，創下○七年八月以來最低紀錄。用淺白的方式解讀，當兩種公債的殖利率差距縮到極小，代表投資者對通膨的前景轉趨謹慎，而通膨的走弱則是經濟即將反轉的強烈訊號。 10年後，就在市場對美股一片樂觀之際，諸多風險指標再度默默回到了海嘯之前。

事實上， 若觀察過去美國八次主要的經濟衰退，公債殖利率有六次皆出現「短期高於長期」的「倒掛」情況，而最近一次，就是金融海嘯前的○六年一月到○七年六月之間。

「殖利率曲線一直是經濟衰退的可靠預測指標。」美國舊金山聯邦儲備銀行的研究顧問包爾（Michael Bauer）指出。

利率倒掛浮現隱憂
人們對未來經濟感到悲觀

更甚者，今年六月，摩根大通全球政府債券指數（GBI）的一到三年期、七到十年期的平均殖利率曲線，均已出現令人膽寒的倒掛，這是○七年以來的第一次。「這表明在全球整體水準上，投資者持有更長期的國債不再要求足夠溢價，說明人們對未來全球經濟走勢和股市走向或轉趨悲觀。」《金融時報》警告。

看懂了嗎？雷曼兄弟破產十年，債務水準、資產價格膨脹程度、金融業的「大到不能倒」，幾乎全部回到、甚至超過十年前的樣貌。然後，你又會不免想起○五年拉詹在傑克森洞會議上的那句預警：「金融擴張的速度遠超過經濟需求，恐怕會有問題。」一八年的今天，雷曼破產十年後，這句話依然緊緊貼合著現實。

「我們經濟的基本特徵……」，明斯基在一九七四年寫道，「就是金融體系在穩固和脆弱之間擺盪。」雷曼危機十年，金融市場循著明斯基的鐘擺軌跡移動，只是，這次迎接我們的下一個端點，叫作「脆弱」…閱讀完整內容