專家解析》用價值投資3.0看台灣護國神山

採訪、整理：鄭　杰 《科技股的價值投資法》作者亞當・席塞爾（Adam Seessel）投資生涯超過30年，原是一名安於舊有傳統觀念的價值型投資人，然而在科技新經濟興起之後，他發現傳統價值投資策略已不再管用，為此他重新調整投資思維，提出「價值投資3.0」新理念，以當代眼光重新評價股票、投資科技股。

席塞爾在6月特地造訪台灣，並接受專訪暢談他對台積電（2330）的投資興趣，並分享價值投資3.0的深刻思維。以下是專訪精彩紀要：


《Smart智富》月刊記者問（以下簡稱「問」）：你這次來台灣，有發現什麼你感興趣，值得投資的公司嗎？


席塞爾答（以下簡稱「答」）：台積電非常優秀，堪稱完美。我一直很喜歡台積電，但直到這次來台灣參訪台積電，我才真正了解台積電是一家多強大的公司。

首先，我喜歡台積電之處在於，台積電無須在乎是誰贏得晶片設計戰爭，因為無論是誰贏得晶片設計戰爭，他們都需要仰賴台積電製造，而台積電只需要專注製造即可。

再者，台積電目前是全球最大的晶圓製造企業（詳見圖1）。而當你是最大的，代表你擁有規模經濟，能夠降低單位生產成本，創造更多的營收與獲利，而這創造了巨大優勢，讓台積電能夠為未來發展投入更多的研發經費。

最後一點，則是我過去不夠了解的部分，台積電擁有「客戶信任」。我以前都只是以思考製造公司的角度思考台積電，但台積電的卓越之處就在於，它從未洩漏過客戶的設計機密，這種事情只要發生一次就完了，但台積電40年來從未出過問題，而是幫助像輝達（NVIDIA）這樣的客戶一起成長。

也就是說，台積電擁有非常難以複製的競爭優勢，非常困難。


問：這似乎也會增加台積電的定價能力，你認為這會是優勢嗎？


答：我認為更重要的是「派餅」，重點是派餅要持續擴大，而你在其中的市占份額也會隨之成長，營收、獲利自然跟著持續成長，這才是台積電所需要的（詳見圖2）。

台積電如果能有定價能力當然好，但實際上，我比較偏好定價不會過高的業務模式，因為如果一直漲價，有天你的客戶就會恨你，進而去尋找其他替代品，這並不是經營生意所樂見的，這讓業務失去永續競爭力，特別是台積電是製造業，而不是品牌商。


問：所以你會想要投資台積電嗎？


答：當然！我絕對會考慮的，因為台積電擁有極佳的業務模式，我不只是認為而已，而是我非常肯定！（I don’t think, I know!）台積電擁有持續性的營收、客戶信任、還處於一個持續成長的市場中，且市占率也還在持續成長。

我在書中曾說，我認為只有極少數的公司才能擁有這樣的優勢，極度稀有，全球大概只有5%的公司具備這樣的優勢，而台積電就是。

投資科技股時，因為偏好輕資產，因此我向來青睞軟體勝過硬體，但的確有些硬體公司極為卓越，而台積電就是其中之一。


問：台積電的管理階層也符合你的BMP核對清單嗎？


答：沒錯，台積電擁有絕佳的企業文化：高標準、低成本、創新、專注於客戶，由張忠謀創辦以來一路傳承到現在，就算張忠謀已經退休，管理階層也都維持著絕佳的管理。

有一句名言： 「文化把策略當早餐吃掉（Culture eats strategy for breakfast.）」，代表企業文化左右營運管理上的策略。假設一家公司有好的業務模式，但是卻有不良的企業文化，諸如充斥裙帶關係、短視近利、內鬥嚴重等，最後不良的企業文化一定會影響了業務營運，就算有再好的商業模式也沒有用，反之亦然，因為企業文化是日復一日的累積，是企業的根基，策略則相對表象。
投資不是做工程
預估企業獲利不需斤斤計較


問：你在估算投資價格是否合理時，運用了很多假設，但你要怎麼因應估值失準的問題？


答：幸運的是， 投資不是做工程（Investing is not engineering.），如果你是在製造飛機、製造晶圓，這些事情只要你稍有失誤，哪怕是只差1毫米都會毀了整個成果，但投資不是這樣，不需要分毫不差。

巴菲特（Warren Buffett）也曾說過：「大概正確比精準失誤，要來得更好。」你永遠都不可能知道一家公司真正的獲利能力，但你可以「大概」的知道，這就夠了，就足以讓你做出正確的投資決定。

就連巴菲特都不會準確估算出蘋果（Apple）會賺多少錢，他只會說：「我想他們大概會賺多少，所以這是個好投資。」

在評價企業、預估獲利時，不需要斤斤計較，因為真正重要的是業務本身，因為好的業務會持續成長，只要業務成長，你當初以本益比20倍買進的股票，可能5年之後當獲利翻倍，你的買進本益比就下降為10倍，而只要獲利持續成長，你的持有成本就會持續下降，更顯得便宜。而不是你現在買進一家低本益比的公司，但獲利持續下滑，反而使得你的持有成本愈顯愈貴。


問：在價值投資3.0模式中，你將價格放在最後，這代表比起以前的價值投資，你比較不在乎投資價格嗎？


答：這更像是在說，你必須要改變你的投資思維、你的觀點，強調「少在乎一點價格，多在乎一點商業模式（less price, more business.）」。

但投資價格永遠都是重要的。就像是有2家麵店，一家的麵賣7美元，另一家的麵賣4美元，我一定會選擇4美元的嗎？不見得，因為它可能提供很爛的服務，或是不夠新鮮的食材，或是不夠美味，而7美元的麵店只要確定它服務好、食材新鮮、餐點美味，那我就願意買單。但如果有一天，它一碗麵不再是賣7美元，而是一碗500美元，那我鐵定不可能買單的。


問：你在日常生活中或是建構投資組合時，如何辨識發掘一家企業具備競爭優勢？


答：如果一家企業在做的生意，大家都搶著想介入，但是卻沒有一家成功，那麼大概可以肯定，這家企業擁有很強的競爭優勢，或是說護城河。例如微軟（Microsoft）與亞馬遜（Amazon）都想要搶占Google的搜尋業務，皆耗費大量心力介入，但是他們2家都徒勞無功，Google在搜尋引擎領域中依舊維持霸主地位，我們就能很確定Google在這方面的優勢。

同樣的方式，我也運用在台積電上，台積電擁有的生意人人想要，如果有一家公司想要與台積電競爭，那麼它就需要做到3件事：1.必須是專注製造的中立晶圓廠；2.必須擁有超大規模，台積電擁有數十座晶圓廠，資本支出都是動輒數百億、千億美元；3.必須贏得客戶信任，這是台積電的第3優勢。台積電的競爭者能做到這些事嗎？我認為要同時做到這3點非常難。

如果你是一個剛開始投資的新手，我會建議你從ETF或是基金開始，一開始也不要過於集中投資；但如果你是老手，那麼隨著你的投資信心增強，你就可以慢慢增加你的投資部位。

如何成為一名專家？其中一個方式就是從你自己熟識的產業或能力圈發掘投資機會，投資大師彼得・林區（Peter Lynch）曾說，人們往往自己處於A產業，卻投資B產業，總是往外看。不，你應該投資你懂的事情，因為那才是你的優勢所在。
優質公司獲利將帶動股價向上
不會因為超漲而賣出持股


問：你會因股價超漲而賣出持股嗎？


答：不，你只要回顧「BMP核對清單」，確認「B」與「M」都沒問題，那麼我不會因為股價高漲而賣股，因為這些優質公司獲利會持續成長，帶動股價持續向上，這也是為何這些好公司的本益比一直都滿貴的。

另外一個原因則是，頻繁交易必須要繳稅，而且你還必須找到下一個投資標的。但不是有那麼多好公司值得買的，而如果你還是喜歡這個商業模式，你什麼時候才能再買回來？


問：價值投資3.0中最困難的是什麼？


答：我認為是「耐心」。人們天生就是衝動浮躁的生物，我們不想要坐等事情自己發揮效果，總是想著買進賣出，你應該要持續確認公司優勢是否存在，但不需要忙著買進賣出。你應該想像你是在逛超市，你進去不見得一定要買東西，但只要確認你買回家的東西都是好東西就行了。

這件事（克制交易衝動）的確不容易，我自己也有過這樣的狀況，人們就是難以置之不理，這是人性問題。你知道我怎麼做嗎？我會去打德州撲克，將這些衝動發洩在牌桌上，在牌桌上享受刺激。 閱讀完整內容