CHAPTER01 投資的原點

原力是思維原點

原力是《星際大戰》系列作品中的核心概念。原力是一種超自然的而又無處不在的神祕力量，是所有生物創造的一個能量場，同時也是絕地武士和西斯尊主兩方追求和依靠的關鍵所在。

我們提出的一個理念是，投資原力指的是投資的思維邏輯原點，也就是投資人做出投資決策的根本思維原點。投資原力跟投資標的的關係類似槍跟靶。當我們瞄準靶心，扣動扳機，如果子彈落點偏左或偏上，理性的行為是調整手中槍的準星位置和槍口方向，如果偏左，槍口方向就要略微向右，然後透過不斷試射積累經驗，最後做到一擊中的。

但在投資中，人們的做法往往相反，投資人經常輕易地開槍，如果沒擊中，他們不調整人和槍，而是調整靶子，不斷用市場上流行的邏輯來為投資行為找到合理的原因，然後迅速射擊，直到把手裡的子彈全部打完。這樣一來，如果投資結果不好，投資人也無法矯正，更不能形成積累，浪費大量資金和時間，在諸多「解釋市場」的投資邏輯中打轉。

用於解釋市場現象的投資方法或策略的問題在於，其邏輯往往具有很強的時效性，在某段時間內跟短期市場變動非常切合，比如高送轉、次新股等，但頻繁使用大家就會發現，這種方法經常失靈，或者時靈時不靈。在這種情況下，統一的投資方法論就很難建立起來。投資的結果，或者說一段時間的市場表現只是投資的「靶」，方法論應從源頭入手，在投資邏輯上溯源，從根本上累積經驗，在市場變動中不斷優化投資能力。

投資能力是控制風險最好的工具

從投資本身來看，投資人是脆弱的，而且由於自身認知的局限性，投資人的脆弱性是不可避免的。基金行業喜歡使用「風險控制」這個名詞，但正是「風險控制」這個詞讓我們忽視了投資本身所面臨的險惡環境。

「風險控制」這詞背後的邏輯是：我們只要足夠謹慎、足夠勤勉就可避免令人痛苦的大幅虧損結果。我們甚至一廂情願認為，只要採取防範措施，結果就會向好的方向發展，即控制住「不好的」就是「好」。

但在實踐中，風險防控手段的多樣化並沒有改變投資本身脆弱的現實，投資人還是要時刻面臨損失風險，被動防禦往往令投資過程中的風險防不勝防。各種心理明示或暗示，或者因簡單設定沒有統一邏輯的指標，破壞了投資過程的一致性，反而使投資受到掣肘，投資能力受到了限制。投資初始的原力、思維的原點也在修修補補中幾經改變而面目全非，雖然控制了大幅虧損的可能，但盈利的驅動能力也被極大地削弱了。

因此，只有將被動的止損防禦轉化為積極的投資能力建設，才能在波詭雲譎的資本市場生存下來。投資最大的風險是缺乏投資能力，也就是說，問題核心在射手，而不在靶。提升射手的能力，就是從源頭上提高精度，也就控制了最大的風險。總的來說，投資能力的建設是第一生產力，是投資結果最大的保證。

擴大能力的舒適區

聳立於美國優勝美地國家公園內的酋長岩（El Capitan）是攀爬愛好者心目中的聖地。這塊花崗岩以陡峭凶險著稱，幾近90°的立面光滑無比，高達916公尺，徒手攀登幾乎是不可能完成的任務，攀爬者一旦掉下去，必死無疑。過去40年，有十幾人徒手攀爬酋長岩，其中一半都失敗了。

2017年6月3日，美國人艾力克斯．霍諾德（Alex Honnold）在沒有任何保護、沒有攀爬夥伴的情況下徒手攀岩（free solo）約4小時，成為全世界首個成功徒手攀登酋長岩的人。每次徒手攀岩前，他都要先花上數週甚至數個月來設計線路、手腳順序和動作，才敢嘗試徒手攀岩。他從2009年開始，每年都考慮徒手挑戰酋長岩，但直到8年後的2017年才覺得準備好了。為了準備這一天，霍諾德攀爬了酋長岩 40多次。

他把徒手攀岩可能的後果和風險本身進行了明確區分。他說，雖然徒手攀岩摔下去的後果很嚴重，但這不等於摔下去的機率很高。

霍諾德說：「你不是在控制你的恐懼，你只是努力擺脫恐懼。人們都說要努力克服自身恐懼，而我從其他角度看待這問題。我透過反覆練習動作，來拓展我的舒適區。我會盡力消除恐懼，直到全然感覺不到恐懼。」

從霍諾德對待風險的態度中我們可以看到，風險跟後果完全是兩回事，基於後果的防守（比如止損）會使人喪失對風險來源的關注，從而弱化對風險的控制能力。風險的源頭在於能力的建設，舉例來說，一般的攀爬者在沒有絕對能力時，即使裝備再精良，為各種可能的情況做再多準備，都可能會出現意外的情形。

就像投資人在資本市場中的脆弱一樣，面對每一步都可能使人喪命的酋長岩，攀岩者本能地會做好全面的防禦措施，「如果……那麼……」的思維邏輯對於人的思維是一種極大的鉗制。事前基於恐怖結果的心理和裝備等防禦措施往往反而使得攀爬者喪失對攀岩的全力關注，甚至會低估危險或誤判自身能力。當投資失敗的後果是致命的、不可承受的，投資人的心態和行為就會發生變化，以致基於後果的理念和風控手段大多失效，從而往往出現最壞的結果。

當投資人直面資本市場的複雜性並對它充滿敬畏之心，反而會加強投資人對自身能力的關注以提高在市場中生存的機率。能力是防控風險最好的手段，也是控制風險發生機率的根本力量。霍諾德徒手攀岩，不借助任何外部設備，在經過8年40多次的嘗試後，他的恐懼感漸漸被能力提升所覆蓋，能力會帶來舒適區，從而使其完成不可完成的任務。在面對同樣不可控、後果嚴重的風險時，根本理念的區別會導致完全不同的結果。充滿敬畏，直面內心，提升能力，擴展舒適區，方得始終。

不賺能力圈以外的錢

撒哈拉沙漠地表溫度可達70℃，少有已知陸生動物可在這種環境長期生存，但有種生物—銀蟻，能挑戰生存極限並專以被曬死的昆蟲為食。

正午時分，銀蟻出洞，要在5分鐘內完成分散覓食、發現食物、拖回洞穴的全過程。因為在正午的陽光下暴曬超過5分鐘，它們也一樣會死。那些死掉的銀蟻，大多死在將食物拖回去的路上。食物在手，家園在望，然而時間無情，那些捨不得放手的螞蟻，最終倒在了家門口。

投資能力跟銀蟻的5分鐘一樣，有一個挑戰生存極限的能力圈。超過這個圈的範圍，投資能力就呈指數級下降。投資中我們往往混淆了結果跟能力之間的關係，也就是弄混了射手跟靶之間的關係。這在心理學上被稱為歸因偏誤。個體和環境是心理發展的一對基本因素，而人類的認知過程本身就存在一定局限，很容易在兩者間產生偏誤。

當投資出現好的結果，不管它是偶然的隨機事件，還是投資能力的結果，投資人一般都會歸因於自身的正確判斷，而忽視了客觀資本市場的隨機性，往往會陷入過度的自信。賺不該賺的錢有時比虧損更可怕，因為它會讓我們誤認為我們的能力可以隨時「出圈」，或者我們的能力無遠弗屆，不受資本市場大市狀況等因素的影響。

銀蟻在沒有拿到食物的時候，會嚴格遵守5分鐘法則，因為它們很清楚，5分鐘就是極限，超過這極限，生命就會受到威脅，但一旦拿到食物，由於認知偏誤，5分鐘就變成了可以隨時突破的5分鐘，可以拼一把的5分鐘。超過能力圈的收益實際上是負收益，更應該令人警覺。

在投資中，由於資本市場的複雜性，分清楚射手、槍和靶的概念非常重要，收益來自射手和槍而不是靶；另外，理解打中靶心跟射手射擊之間的關係更加重要。若射手每每脫靶，即使一次命中靶心，他自己也清楚，這次命中可能運氣的成分更大，無須過度解讀。但在資本市場的實戰中，想把運氣跟能力分清楚仍非常困難。新手一開始就遭遇虧損是幸運的，因為虧錢是資本市場最真實的一面，是投資者正視自己最好的鏡子。

CHAPTER02 認識市場波動

風險並非源於波動，它只是策略與現實的背離

投資市場中的波動在所難免，就像海浪是大海自身的一部分，跟大海是無法分離的，沒有海浪的大海就不再是大海了。雖然幾乎所有的投資人都不喜歡波動，但是，正是資本市場的波動，才讓投資有了盈利的機會。進入資本市場的大海，投資人就是要習慣或者說忍受資本市場的波動，學會跟波動和諧共處。

一般認為，波動就是風險，即由於巨大的波動，投資人被迫清倉，機構投資人突破了設定的風險限額，最終沒有實現預定的投資目標。但是，我們認為，波動這一特徵在投資中更應該被視為成本，它跟真實的損失之間還是有本質上的區別的。也許波動是風險的表現，是風險的度量，二者像是雙胞胎，但是，波動跟風險無論多麼像，終究不是風險本身。

我們認為真實的風險是跟投資原力和投資困境的概念緊密聯繫在一起的。給定一個投資的全過程，即我們的投資目標是抓住高週期股票的週期性機會，那麼，我們從總體經濟出發，透過情境分析窮盡各種宏觀情境，給定各種情境的機率權重，然後再根據凱利公式決定倉位和資產配置方案，最後，在市場中開始交易，持有高週期性公司的倉位。

在實際的投資過程中，如果宏觀產業變化朝著與我們的預期背道而馳的方向發展，或者我們根本沒有預測到可能發生的重大變動，那麼投資的結果就會背離原來預設的目標，甚至會大幅度虧損，這就是從投資原力到投資結果的全過程。

投資人可以回溯到初始的狀態，去復盤整個投資的過程，看看哪些環節出了紕漏，有什麼樣的教訓，未來如何改善。因此，從投資原力出發，檢視投資全過程，才能建立起一個投資研究的閉環框架，從而在投資過程中不斷地優化和進步。

波動是成本：投資即使做對方向，波動也讓目標難以實現

從投資的全過程來看，投資人即使對於高週期性股票的判斷是準確的，仍然面臨中間被「三振出局」的局面，這也充分說明了波動是投資過程的損耗，也許突破了投資人忍受虧損的心理底線，也許擊穿了機構投資設定的止損線、風險控制閾值，但無論是哪種情形，波動都是一種成本，在投資人無力支付而放棄前，它還不是真實的損失。一旦投資人付不起這麼高的成本，即使勝利在望，也會無奈出局。

高週期性股票具有高波動性，這是這類公司股票的普遍特徵。其股價頻繁大幅度波動的根源在於投資人對於週期理解的分歧，並且由於高週期性行業跟總體經濟、產業政策、產業供需息息相關，這些因素的變動都是中長週期的。如果大宗商品週期來臨，經濟也處於上行階段，而大宗商品價格大幅下跌，往往意味著總體經濟處於下行週期，投資人甚至非投資人都能同步感受這類投資波動帶來的心理衝擊，投資人也容易受到周圍環境的影響，產生從眾的心理而輕易放棄。因此，逆週期投資的核心在於對於波動這種成本的認知。

下行的股票就像是空中掉落的刀，逆週期投資相當於要徒手抓住下落的刀柄，一旦出現失誤抓到刀刃，難免鮮血淋漓。逆週期投資也是逆人性的一種投資方式，人性趨利避害的特徵在劇烈波動的市場中往往使人隨波逐流，在低谷中大部分人都會選擇放手。投資人要在波動低谷中投資，不但要克服客觀上被「下落的刀」割傷的危險，還要忍受與「絕大多數」不一樣的孤獨和質疑，承受來自周邊大眾的心理壓力，這就是波動帶來的巨大成本。

回看上一輪高週期性大宗商品的高景氣週期階段，要回溯到2006～2008 年，彼時大宗商品展開了10年以來最大牛市，從而帶動全球股市，包括A股大幅上行，A股從最低點的998點一路上行至6,124點，以大宗商品為核心的週期性股票漲幅巨大，遠超過股市的平均漲幅。但好景不長，接下來大宗商品價格和股市就都進入了漫漫熊途，10年過程中大宗商品的股價平均降幅也遠高於股市的平均跌幅，龍頭公司的股價甚至跌去了95%以上，這就是以大宗商品為代表的週期性公司股價的波動。

科技股跟大宗商品的波動的來源和特徵有所不同，由於科技研發的高度不確定性，公司對於科技走勢的判斷錯誤也有很大可能產生投資困境。投資人之間的分歧以及此類資產未來的不確定性導致表現在股價上的波動也更大，投資心理成本也更高。

但從那斯達克的歷史來看，這兩類公司在過去創造了真實的價值，改變了世界，投資人也取得了高回報。能夠真正取得高回報的投資人並不多，因為其短期波動非常大，短期價格往往可以從上漲幾千倍到虧損98%甚至完全清零。在2000年的所謂那斯達克大幅下跌中，大部分公司的跌幅都在90%以上，但經過20年，很多公司又上漲了幾十倍，有的甚至上千倍。在這個過程中，真正能夠完整取得高收益的投資人鳳毛麟角… 閱讀完整內容