我無法相信，大多數投資人對於只要獲得平均報酬，就會感到滿意。其實最重要的課題是，要能成為投資這場遊戲最頂尖的佼佼者。


投資管理的事業，是建立在簡單而且很基本的信念上：專業經理人可以打敗市場。然而，這樣的假設似乎是錯的。



主動與被動的爭論，幾乎是整部《西城故事》（West Side Story）的戲劇內容，包含著眾多超群不凡的人物與莎士比亞式的悲劇。就像是劇中的噴射機幫（Jets）與鯊魚幫（Sharks），敵對的兩派人馬在為了街上的控制權而競爭，雙方在優勢的支配地位與敵方妖魔化（demonization，編按：指將對手形容為只有破壞性的邪惡，藉此激起仇恨）之間，輪流交替。彼此對立的主動、被動兩夥人，也為了爭取得到投資人的喜愛、注意力，極度猛烈捍衛著他們各自的意識形態。雙方在媒體上互相爭鬥，並且在公眾演說及投資業的重要活動上，針鋒相對。還好到目前為止，還沒有發生肢體衝突的情況──至少我還沒聽說。

被動投資者把造成這個悲劇的因素，歸因於主動型基金經理人似乎完全沒有履行會戰勝市場的承諾，同時，他們還從投資人委託的投資金中收取費用，來增加他們的財富。不過，主動式投資的擁護者反駁表示，戰勝市場是有可能的，並指出像華倫．巴菲特這樣的指標人物，做為證明。因此，他們相信自己的高超知識與智慧，也會獲得高於市場的報酬。

那究竟誰對誰錯呢？要回答這個問題，必須要仰賴有知識、經驗，以及沒有偏見的專業人士的意見。於是，這就引導我們，轉向研究與解讀績效數據資料的學術殿堂、研究機構。但並不是任何學術或研究機構都行得通，因為有很多研究人員，僅僅基於金錢利益的原因，會站在某一派人馬那側或是支持某一方的人士。他們可能在收到錢之後，寫出認同某一派人馬想法的報告，不然就是參與由某方人士提供酬勞與招待的活動。公正的學術界意見，必須是出自於沒有得到投資業給予報酬的人。更確切的說，他們應該要在沒有任何先入為主結論的情況下，徹底追求事實真相，並且公開他們的發現，供世人評論。

本書中提到的參考文獻，如書籍、文章及學術研究報告，都是對這領域有研究興趣的人，可以開始著手的地方。透過這些參考文獻，你將獲得一個豐富的百寶箱，裡面涵蓋了世界上眾多偉大金融家的各種資料、分析與意見看法。*1

一開始，只有主動型基金

這本書的內容，是關於投資共同基金與共同基金的投資組合；不過，論點可以延伸至個別有價證券的投資組合。共同基金是本書的主要焦點，因為對大多數人而言，它們是最理想的投資工具。在必要的情況下，共同基金提供多樣化、合理費用以及流動性的優點。此外，在共同基金分析方面有大量的公開資訊，這將有助於我們去進行分析。

1924年，美國第一檔開放型共同基金在波士頓開始運行。這檔「麻薩諸塞州投資人信託基金」（Massachusetts Investors’ Trust）確實是個很好的構想。因為在相同的成本下，這檔基金的組織架構提供了多樣化的有價證券，而這是個別投資人無法自己取得的。這檔基金同時也提供投資人，在需要贖回共同基金時的充分流動性。於是很快的，其他公司也跟著推出類似的基金產品。

在早期，共同基金公司的業務並不是要擊敗市場。或者應該說，他們的任務是要選擇會支付適當股利的優質有價證券，而且在不進行投機的情況下，保證收益並保護本金。1 擊敗市場並不是當時的目標，原因之一是因為那時候並沒有基礎很廣泛的指數，雖然有由30支股票組成的道瓊工業平均指數（30-stock Dow Jones Industrial Average），不過它只是價格指標，並無法反映整個有價證券市場或其經濟價值。

基金產業認為，共同基金的存在，是為了要提供所有投資人在相對不高的成本下，可以擁有多樣化有價證券投資組合的機會。如果想要藉由買進個別有價證券，建立相同多樣化的投資組合，那個別投資人必須支付的佣金、交易費用，將會超過購買共同基金的費用。根據參考資料顯示，在1951年，要想購買道瓊工業平均指數30支成分股的每支股票的成本為1,800.81美元，而這些股票在購買和轉售的佣金，占其買進價格的11.16％。2

從投資人的角度來看，共同基金算是合理的交易。大多數的人並沒有足夠的錢，可以買數十種股票，而且也沒有專業知識，可以讓他們的投資組合跟上市場變化。美國最高法院也同意這一點。美國最高法院大法官路易斯．布蘭迪斯（Louis D. Brandeis），這樣解釋：

……在市場上的股票數目非常龐大。如果要小型投資人，從這麼多股票當中做出理性的選擇，通常是不太可能的（實際上，就連單一股票要做出明智的選擇也是）。因為他缺乏能力、技能、訓練，以及適當研究必要的時間。3

共同基金的體系在產業裡、投資人之間，之所以能良好運作多年，正是因為它是雙贏的局面。透過共同基金，投資人買進多樣化的有價證券投資組合，而基金公司也不需擔心，當共同基金公司的基金經理人績效表現不佳時，會造成公司資產損失，因為很少有人會密切的注意基金的報酬情況。

緊接著，指數型基金出現

華爾街（Wall Street，譯註：指大型企業、交易金額龐大的商業、投資活動等）與主街（Main Street，譯註：指一般投資人、小型公司）之間的愜意關係，維持了數十年之久。接著，在1960年代一陣倉促猛烈攻擊中，學術界開始密切分析共同基金的報酬績效，並且提出棘手的問題。

這些學者都很精明，也很有才能，不過他們並不為別人的利益著想。他們深入分析基金績效的目的，並不是要敗壞主動投資的名聲──事實上剛好完全相反。他們想要找到一種方法，可以確認主動投資經理人的投資技巧，以便讓他們能夠複製使用這些方法來獲利。跟其他人一樣，這些學者認為，如果深入探討，他們的研究將可以找到一種始終能擊敗市場而不需承擔更多風險的投資方法。

事實證明，要找出能夠獲利的投資策略比想像中更難，而且學術界的發現，也與他們想取得的結果大不相同。有關這些早期學術研究的細節，是第2章的主題。簡單來說，這些數據表示，在對風險進行調整後，實際上只有少數主動式投資的經理人能擊敗市場，而且其運氣和能力是無法分開的。學術界也因此開始建立一種理論，指稱如果投資人能由他們自己在市場中進行買賣，獲利情形反而會比較好。

學術界將這個發現交給基金公司。就跟學術界對共同基金的績效不感興趣一樣，基金公司的高階主管，對於這份學術界的研究報告，也沒有留下深刻的印象。當學術界質疑那些落後市場的績效表現時，基金公司的發言人反而反過來提醒他們：「沒有人有辦法買下整個市場。」4 在那個時候，這樣的說法是正確的。因為當時指數型基金並不存在。

▍現在可以根據市場進行買賣

隨著領航集團在1976年推出被動式管理、追蹤標準普爾500指數的第一檔指數型基金，全世界也開始跟著改變。這為共同基金的投資人帶來選擇：他們可以繼續投資在績效明顯落後於市場的主動型基金，或是他們可以購買績效非常接近市場報酬的第一指數投資信託（First Index Investment Trust，後來更名為領航500指數型基金〔Vanguard 500 Index Fund〕）。

在市場上引進指數型基金，是共同基金歷史上的轉折點。指數型基金不僅提供投資人另一種選擇，也迫使主動型基金的公司重新定義主動型基金的目的。當富達公司（Fidelity）被詢問，是否會跟隨領航集團提供指數型基金的時候，公司董事長愛德華．強森三世表示：「我無法相信，大多數投資人（原文如此）對於只要獲得平均報酬，就會感到滿意。其實最重要的課題是，要能成為投資這場遊戲最頂尖的佼佼者。」另一家大型基金公司，則用一張廣告傳單對這個挑戰做出回應，傳單裡是這樣寫的：「有誰會想要讓普通的外科醫生開刀；聽取普通律師的建議；成為普通的證券經紀人；或者，做任何事情都只得到普通的結果？」5

主動型基金公司發表的這些公開聲明，標示著基金產業意識形態的巨大轉變。這是有史以來第一次，基金公司表達了他們的立場，他們認為這種將有價證券匯聚在集體籃子裡，以提供投資人無法以相同成本自行實現的多樣化作法，是不足夠的。他們的新目標是要「擊敗市場」。

▍費用、稅金皆低的優勢

在1976年，主動投資與被動投資的爭論，一直從學術界滿溢到主街。表面上看來，主動型基金產業決定要與指數型基金在績效方面正面交手，這是很崇高的決定。他們很堅決的要擊敗市場，而且他們也認為自己做得到。然而，對主動型基金的經理人而言，經濟上並沒有發揮作用。原因在於，費用過高、競爭過於激烈，而且基金經理人擁有的才能很有限。

不過，對主動型基金的經理人來說，很幸運的是，一般大眾並不知道這個事實，而且直到現在也都還不知道這個事實。許多人還是持續認為，他們選擇的主動型基金經理人會贏。其實，客觀的事實早就應該可以讓這場爭論平息了，但是，在大眾認知的戰場上爭論依舊激烈進行著。

聰明的投資人都知道，如果在相同的風險之下，某項投資策略能比另一項投資策略更有把握達成財務目標，那他們應該都會選擇成功機率最高的策略。根據數十年的報酬績效比較與學術研究報告的結果，都顯示被動投資組合正是投資人需要的策略。

使用指數型基金的被動投資管理，有很多好處。第一點是費用，運用被動投資管理的共同基金，費用遠低於運用主動投資管理的基金。基金公司通常是收取象徵性的固定費用，或是按照基金所管理的資產收取一定比例費用，用以支付給獨立的指數提供公司，並藉此經授權後取得指數。相較之下，主動型基金必須支付費用給經濟學家和分析師，以釐清哪些資產類別、哪些國家、哪些產業，以及哪些有價證券需要買賣。這種人力成本的差異，讓被動型基金跟主動型基金比較起來，前者的費用比率很低。跟相同投資目標的主動型基金相比較，追蹤指數的基金每年可能只收取0.2％的費用，而主動型基金每年則需收取1.2％的費用。

與主動型管理債券基金相比較，債券指數型基金也是因為相同原因，運作的成本結構大幅降低。相較於主動型管理債券基金每年0.9％的費用，典型的債券指數型基金每年大約僅有0.2％的費用。而上述這些數字，還沒有將投資人買賣基金時，需要支付的銷售費用或佣金列入考慮。

對很多投資人而言，稅金是另一項很重要的成本。根據每檔基金賣出有價證券的淨收益，每年的資本利得（capital gains）都會將收益分配給共同基金的持有人。由於指數型基金的週轉率較低，因此跟主動型基金相比，指數型基金每年的收益分配次數相對較少。而且因為基金獨特結構的關係，ETF的收益分配次數，甚至比傳統開放型指數基金的收益分配次數還少。更多關於ETF的詳細內容，包括它享有的所得稅利益，請參閱我的另一著作《指數股票型基金》（The ETF Book）。

另一件值得注意且很有趣的事情是，在指數型基金進入市場之前，主動型基金的週轉率是很低的。當主動型基金開始跟指數型基金在績效上競爭時，它的週轉率也開始上升。事實上，現今主動型基金產業的週轉率，大約是1960年代週轉率的15倍。

每年可以從金融市場賺得的財富是有限的。因此，投資成本對每個投資人的報酬，就有直接的關係。由於主動投資管理的成本高於被動投資，在扣除所有成本之後，主動管理基金的單位美元平均收益（或歐元、日幣等）績效，一定會比被動管理基金的單位美元平均收益（或歐元、日幣等）績效差。這是根據史丹佛大學教授暨諾貝爾經濟學獎（Nobel Prize in Economic Science，全名為瑞典中央銀行紀念阿爾弗雷德．諾貝爾經濟學獎〔The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel〕）得主威廉．夏普（William Sharpe）的說法。這是很簡單的算術，也是未來說明指數型基金績效會勝過主動型基金績效的論點基礎。6

關於指數與標竿指數的一切

並不是所有指數的設計都是相同的。不只有很多不同類型的指數可以選擇，而且能選擇的指數數量也每年都在增加。因此，在為遵循標竿指數的指數型基金、ETF，提出合理的說服理由之前，有關指數結構的說明是有必要的。

指數（index）是通用術語，用來描述按照指數發行公司提供的一套規則，所選出來、給予權重的一系列有價證券。指數發行公司除了公布構成指數的所有有價證券名稱，以及這些指數成分的任何變化之外，每天也會刊載有價證券的價格與指數的績效表現… 閱讀完整內容