過去一年來，台積電讓不少投資人收穫豐碩，成了街頭巷尾的熱門話題。然而，「貴上極反賤，賤下極反貴」，進入牛年，它將面臨哪些考驗？

農曆春節後，教過我的大學教授邀我一起喝春酒，席間分享他的台積電投資之道。他說退休後很專注投資台積電，而且收穫豐碩；還說台積電每季配息二．五元，全年十元，股息殖利率在股價漲到六七九元的時候仍有一．四七％，這個殖利率比銀行定存○．七％，高出約一倍，也比把股票拿到銀行質借一．三％好；另外還有一個優勢，是台積電的殖利率，一直優於美國十年期公債殖利率。

我的老師非常推崇台積電，他說美國前五大市值的FAAMG（臉書、亞馬遜、蘋果、微軟和穀歌），只有蘋果及微軟有股息可配，微軟配出二．○九美元股息，比台積電多，但殖利率○．九六％仍比不上台積電，因此，他認為台積電仍是卓越的投資標的。

我的老師年近八旬，但分析股票仍頭頭是道，腦筋、數字都很清楚，但他的這個觀點，很快會面臨挑戰。

關鍵在美國長債殖利率出現了變化，二月二十二日，美國十年債殖利率拉升到一．三六九％，三十年債也到了二．一八％，這個殖利率拉高已逐漸逼近台積電的殖利率，也使得台積電長線投資價值受到挑戰。

去年疫情重創歐美，為了力挽狂瀾，美國聯準會猛力降息，從二％至二．二五％直降到○至○．二五％，這個動作也使得美國十年債殖利率陡降到○．五三三％，三十年債殖利率也降至一％。在寬鬆政策下，風險性資產大行其道。

尤其是新經濟、科技股股價更是擋也擋不住，像是費城半導體指數從一二三三．九七點狂飆到三二六九．○二點，漲幅高達一六五％，台積電股價從二三五．五元大漲至六七九元，最大漲幅達一八八％，比費城半導體指數的漲幅更大。

過去一年來，台積電成了街頭巷尾的熱門話題，幾乎在很多餐敘場合，大家話匣子一開都在談台積電，但對應在我常說的投資原理「貴上極反賤，賤下極反貴」，過去這一年來，美國FAAMG、輝達（Nvidia）、網飛（ Netflix）到特斯拉（Tesla），中國的騰訊、阿裡巴巴、美團、小米，台灣的台積電為首的半導體股，都是引領世界風騷最大的焦點；進入牛年，台積電面臨的考驗一定比鼠年大很多。

目前台積電股價逐漸面臨幾個挑戰，一個是最核心的殖利率，以眼前台積電六五○元左右的股價來看，殖利率是一．五三八％，當美國十年期公債殖利率已逐漸逼近一．五％，如果台積電沒有調整股利政策，長期投資價值將面臨考驗。 因此，未來台積電是否改變股利政策，是不是把每季配息二．五元，改成三元？眼前台積電仍有六○四二億元左右的現金，若考量台積電今年有二五○億至二八○億美元的資本支出，有沒有充足的銀彈，可以加大配息的力道？這是支持台積電繼續往上走的一大考驗。

我常說，殖利率代表大股東或經營者願意分享小股東的誠意與能力，毛利率代表產業的競爭力，這個時候，台積電的毛利率還有多大揮灑的空間？

過去兩年、八個季度，台積電無疑是全台灣最出類拔萃的企業，台積電在二○一九年四個季度毛利率是四一．三一％、四三．○四％、四七．五七％到五○．二％；到了二○年，毛利率從五○％起跳，分別是五一．八％、五三％、五三．四％到五四％。今年台積電能不能在先進製程帶動下，繼續拉升毛利率，會是一場更具力道的挑戰。

如果台積電毛利率能繼續往上走，下一個挑戰是每股稅後純益（EPS）的水漲船高。

去年台積電的淨利每季都上升，從第一季的一一六九．九億元到第四季的一四二七．七億元，EPS從四．五一元、四．六六元、五．三元到五．五一元，全年EPS十九．九八元。如果今年EPS可以從五．五元起跳，那麼全年將有二十二元以上的實力，台積電的EPS可能落在二十二元至二十五元之間，如果市場給予台積電三十倍本益比，股價合理的上限可能在七五○元左右。

這是台積電最核心的基本面，也就是毛利率拉高，營業利益提升，用高升的EPS推動合理的本益比，將是今年台積電面臨的挑戰。

因此，從「貴上極反賤」的角度來看，台積電今年挑戰一定遠大於去年，上述這些因素若有一些瑕疪，一定會影響台積電的股價。

另一個是來自籌碼面的變化，過去台積電是外資的最愛，但去年外資大力調節台積電持股，外資在台積電的持股比率從近八成逐漸往下降，現在是七五．七二％，外資把台積電當成提款機，而此時散戶熱烈進場，台積電的籌碼逐漸落到螞蟻搬象的散戶手上，這個籌碼變化的角度，也是台積電未來面臨的挑戰。

目前政府國發基金是台積電單一最大的股東，持有台積電六．三八％，國發會主委龔明鑫親自擔任台積電董事，國發基金持有台積電一六五．三七一萬張，台積電市值十六．八兆元新台幣，國發基金帳上持股市值達一．○七四九兆元，這是一筆龐大的國家財富。

如果從創造價值的角度來看，這個時候國發基金也許可以考慮適度出脫台積電持股，例如，國發基金的六．三八％持股中，釋出一成的持股，也就是十六．五三七一萬張，大約可以套現約一千億元左右的現金，拿這筆套現出來的資金作為投資新興產業的基金，也許這是國發基金龔主委可以斟酌的核心問題。

國發基金若賣掉一成台積電持股，持股降到一四八．八三萬張，持股比率約五．七三九六％，不會影響現有台積電股東結構，而且，國發基金千億基金在手，有更充實的銀彈投資未來產業，可以從未來十年、三十年的角度，尋找未來下一個台積電，這也許是值得大家共同思考的戰略問題。

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