毛利率下滑、英特爾傳併格芯 台積電股價真會變「死錢」？

最悲觀外資緊盯議價力、法說會後ADR大跌

七月十五日，台積電發布第二季財報，一張看似無功無過的成績單， 在全球半導體產業處於升級循環週期（up-cycle）之時， 卻讓一名外資分析師直言：「 平淡， 在這種時期就是不好。」

明明，台積電的先進製程持續領先對手三星和英特爾，該公司也指出今年全年營收成長率將會突破二○％，但法說會後，台積電的美國存託憑證（ADR）卻狠狠重挫逾五％。究竟台積電怎麼了？該公司股價真的會從年初被喊上八百，到外資眼中的「dead money（死錢）」嗎？

文●李玟儀 攝影●陳宗怡

▲台積電總裁魏哲家（左）表示，由於先進製程複雜度增加、成熟製程節點新投資與全球生產據點的擴張，台積電面臨製造成本的挑戰。

毛利率仍五○％，為何跌？
低於預期，也凸顯成本壓力

確實，台積電今年第二季五○％的毛利率表現，引發多家分析師關注，因為這個數字低於台積電原先預期展望的中位數。資誠聯合會計師事務所前所長張明輝表示，台積電的結構性獲利能力就在於毛利，這就是為什麼當市場看到毛利率僅五○％，股價大跌。

對此，台積電經營階層解釋，其第二季毛利率主要受到匯率、以及該公司五奈米產品稀釋，才會略微偏低，公司認為，五奈米產品的毛利將在七、八季之後回到企業平均水準。總裁魏哲家在法說會上重申：「我們有信心，長期而言毛利率可以維持在五○％或以上。」

張明輝認為，台積電要提升毛利率，一種方式是調漲晶圓價格。「應該說台積電今年吃了蠻多虧的，就是別人調，它沒什麼調這樣子。」他說，台積電的替客戶思考，並非不調價，而是就算要調價也會提前告知，因此他不擔心明年台積電的毛利無法維持，「你即便五奈米不調，我就把那個七奈米以上、十奈米都調了，我的利潤就上去了。」

今年第二季，台積電最大客戶蘋果、超微（AMD）、輝達（NVIDIA）等所使用的最先進七奈米和五奈米占營收占比分別為三一％和一八％，也就是說，另外五一％的成熟製程產品，都還有調漲空間。

一位市值破新台幣千億元的IC設計公司總經理指出，台積電去年底已經通知他們要將今年的晶圓代工折讓優惠取消；另一位台灣前三大IC設計公司的高階主管也說，不同於聯電近期的晶圓報價誇張漲幅，「（台積）它會先從優惠取消這件事情（開始），這個是前哨戰啦。我們每年都會談一個價跟量，那接下來要談下一年度的時候，就會很明顯感受到，其實他們希望這個價格的部分能夠有調整。」

這也印證了台積電總裁魏哲家在法說會上所說，台積電正在「 精實（firming up）」 晶圓價格，在與客戶密切合作、幫助客戶成功的同時也能得到適當的報酬。「 我們的定價策略是策略性（strategic）的， 我們不會採取機會主義（opportunistic）的方法。」只是，隨著摩爾定律推進，當台積電將在未來三年砸下一千億美元的資本支出，以投入接下來五奈米、三奈米以下更先進製程的產能，那它就得評估，其所做的高額投資，成本如何從客戶手中回收。

台積電議價能力受質疑
英特爾、三星競爭壓抑空間

長期而言，摩根士丹利分析師詹家鴻在報告中認為， 台積電面對客戶和關鍵供應商的「議價能力」會是毛利率維持的要件，這也是他最大疑慮之一。他指出，當摩爾定律繼續往下走，使用台積電先進製程的客戶越來越少時，台積電能否與蘋果、超微、輝達、高通（Qualcomm）這些IC設計大客戶重新制定價格（reprice），也會是未來幾年台積電毛利維持在五○％以上的關鍵。

「我們認為來自三星和英特爾的競爭是另一個台積電無法重新定價的原因。」他在報告中點出，英特爾和三星不能被低估，三星仍可用記憶體事業支撐未來十年在晶圓代工的資源需求，且客戶也需要第二供應商； 隨著美國對半導體在地化更為積極，英特爾也不同於以往，該公司甚至在今年三月宣布成立晶圓代工服務部門。

而在地緣政治越演越烈的局勢下，當白宮的供應鏈報告直指，全世界先進製程的邏輯晶片高達九二％都仰賴台積電，這或許彰顯了台積電最根本性的威脅：各國政府與競爭對手都不希望台積電繼續獨大。 近期《華爾街日報》指出，美國晶圓巨擘英特爾（Intel）正與全球前三大純晶圓代工廠、總部位在美國的格芯（Global Foundries）洽談收購事宜，傳出收購金額為三百億美元。雖然格芯否認該傳言，但若真有機會發生，可望是英特爾宣布進軍晶圓代工後，正式對台積電下的挑戰書。

「初期大概猜得出來它希望進入晶圓代工，能有一個規模經濟， 讓（ 它的） 製程更完整。」聚芯資本管理合夥人陳慧明說，英特爾只有先進製程、沒有成熟製程，缺乏許多矽智財（IP），成功購併的優點是可以與格芯互補，而格芯現有的晶圓代工客戶也得以成為英特爾進入代工市場的基礎。

「（ 英特爾） 想做晶圓代工的事情應該很確定的， 這個是叫做經濟上面的現實，它不得不低頭， 它真的沒有這個文化、不曉得怎麼做，Global Foundries （格芯）至少還做過。」一名晶圓代工大廠的前高階主管直言，格芯可望變成英特爾接觸IC設計客戶的管道，但這可能需要兩年到三年才看得出來成果。

▲今年3月，英特爾宣布其IDM2.0策略，希望建立世界一流的晶圓代工業務。

不過，陳慧明也說，目前還看不到雙方可能的財務合作計畫，現階段來看，購併只可能增加英特爾的財務負擔，「不同的體系怎麼整合？ 格芯沒錢、就是搖搖欲墜，所以初期會覺得不太正面。」

回頭看今年三月，英特爾同樣宣布會擴大與第三方晶圓代工廠既有的合作關係，當時不少外資報告看好其對台積電帶來的營收貢獻。野村證券在今年四月曾預估，二○二三年，英特爾中央處理器可能貢獻台積電一○ ％ 的營收。但，若英特爾真能買下格芯，是否會讓英特爾委外台積電代工的訂單因此生變？

未來觀察指標是什麼？
高成長依舊，毛利率最關鍵

晶圓代工大廠的前高階主管表示，若購併成功，台積電絕對會掉一些英特爾的訂單，但在短期間，英特爾與格芯的先進製程技術尚未做起來時，英特爾原先外包給台積電製造的先進製程訂單應不會轉移；至於格芯現有的成熟製程技術，可能讓英特爾不用再委外成熟晶片訂單，得以轉移到格芯。

然而，對於美國廠商從事晶圓代工， 業界不免有疑慮，因為晶圓代工更重要的是服務客戶的能力，也是英特爾較不擅長的。「英特爾這種文化，IDM（垂直整合製造）的公司、產品公司，轉型做晶圓代工，他們自己要做非常大的心態調整，」一位台灣晶圓代工廠的財務長曾直言。

不過，在購併尚未發生的情況下，要定論對台積電的影響仍屬過早。再回頭看台積電法說會後，考量強勁的半導體業成長動能、台積電重申的年成長率，仍讓多數的外資不失對台積電的信心，九家外資當中有七家喊買。

台積電在過去數季是毛利高於五○％的模範生，一次的低點，可以觀察到市場對其期待之高。在台積電還得面臨英特爾追趕、先進製程持續往下走的同時，如何持續透過毛利率展現其永續的獲利能力，仍會是其股價成長的觀察指標。

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