專家解讀》重回刺激成長老路有救嗎？
三位Ａ咖經濟學家深度剖析中國後市
人民幣匯率未來會怎麼走？中國經濟能不能如IMF所言，捱過在歷史的關鍵節點這一關？《今周刊》邀請本刊專欄作家，也是瑞士信貸私人銀行部高級顧問陶冬、前摩根士丹利中國經濟學家，現為玫瑰石顧問公司董事謝國忠，以及國際金融協會（ＩＩＦ）首席中國經濟學家馬青，為讀者剖析後市。
陶冬：下半年經濟形勢依然嚴峻
今年年中，中國經濟遭遇到近年罕見的挑戰。
嚴厲監管觸發影子銀行收縮業務，中國信貸環境大幅收緊，地方政府和民營企業資金鏈緊張，借新還舊的套路失靈，企業違約率直線飆升。
由於政策性銀行作出信貸調整、債市集資困難，地方政府的PPP（政府與社會資本合作）項目全面停擺，財政支出對經濟的支持驟降。「棚改項目」（改善城鎮危舊住房）被叫停，房地產開發商投資規模出現調整。中美貿易劍拔弩張，令出口形勢蒙上陰影。由於房地產市場吸納了巨額的居民儲蓄，中低端消費者的可支配收入減少，消費前景也不明朗。
針對經濟出現下行風險，中國政府在國務院常務會議上，推出經濟刺激措施，讓積極的財政政策「更積極」，而貨幣政策也「中性充裕」。
信貸危機
去槓桿緊縮影子銀行 衝擊民間投資
不過，決策者強調，這次不搞大水灌漫，注重微調、預調。這些措施能不能令中國經濟在下半年觸底反彈？筆者持懷疑態度。
目前宏觀經濟的一條催命索，是「去槓桿」。
去槓桿，旨在降低整體經濟的負債水平，消弭金融系統性風險。這是國策，對於維持經濟的長遠平衡十分重要，暫時見不到中國在去槓桿問題上有明顯的讓步。
中國政府放鬆的是流動性，並在監管力度上，亦作出些微調整。此舉對銀行金融系統中的流動性水平有幫助，但是似乎對銀行的借貸意欲幫助不大。
中國的信用環境， 不是流動性問題， 而是信用風險錯配。國有企業過去能在銀行借錢，現在也可以。民企和部分地方平台過去在銀行借不到錢，必須通過影子銀行集資；如今影子銀行的集資通道被堵死，銀行還是不願意借錢給他們。債券市場一片熊市，令企業資金籌措更為艱難。
財政政策「更積極」，已為部分地方政府的基建項目提供了一線生機，相信訂單會在未來數個月顯現出來，但是財政刺激的乘數效應，卻在直線下降。
二○○九年的財政刺激，兩個季度內就顯效，GDP（國內生產毛額）增長從六．四％跳升到十二．二％，連續拉動了增長四個季度。一一年的政策，五個季度後顯效，增長從七．五％升至八．一％，持續了兩個季度。一四年的刺激，八個季度後才出現效果，增長從六．七％升到六．九％。財政刺激對經濟拉動的邊際效應在衰減，這次的政策效果未必很大。
出口隱憂
貿易戰開打 聖誕節訂單恐斷崖式下滑
出口的隱憂，正在浮現中。最新的PMI（採購經理人指數）出口訂單指數似乎還算穩定，但是即將開始的聖誕節訂單季節，卻令人擔憂。由於中美貿易戰，中國產品的出貨和價格，均存在重大不確定性，買家下單十分審慎，而且在金額上也比較保守。八、九月是聖誕訂貨高峰期，不排除中國的出口訂單出現斷崖式下滑。
筆者認為，中國經濟在下半年，會繼續面臨挑戰的宏觀環境。貨幣與財政政策的調整，對於穩定經濟有幫助，但是未必足夠拉動經濟觸底反彈。銀行在借貸上的審慎態度，使得央行放水未必能夠令經濟中最弱的環節受惠，因此債務違約事件還會持續發生，民間投資依然低迷。
中國經濟今天最需要的是，激發民營投資的積極性，而不是政府重回刺激經濟的老路。
謝國忠：準備迎接弱人民幣時代
為了對沖美國對中國進口產品課徵關稅的損失，人民幣兌美元至少要貶值一○％，從中美貿易戰開打前的匯價試算，人民幣兌美元貶到六．九元合理，貶破七元也不奇怪。
人民幣貶值不是短期性，而是長期性，我們要有迎接一個弱人民幣時代來臨的心理準備。這是內、外因素使然。
我比較擔心外部因素。除了貿易戰火導致人民幣貶值外，包含今年，全球經濟經歷了三年的復甦，二○一九年之後，全球經濟成長將因美國升息進入趨緩週期，中國也因內部結構調整而減速，這會讓情況變得比較凶險。因為中國貿易依存度還是頗高的，受到外部因素牽動大，國際盈餘水位持續的降低，自然對人民幣更不利。
在中國經濟內部因素方面，政府對基礎建設加強了力道，如五十個城市已同步在建設地鐵，這對固定投資帶來了支撐。中國經濟成長率掉到四字頭或三字頭的硬著陸還不至於。我認為，中國內部經濟主要是會獲得三個力道支撐：首先，一、二線城市的城鎮化效應將持續；其次是中國消費的升級；第三則是工業升級下，對新設備、新技術，以及人才的大量投資。
即使如此，房地產泡沫問題還是最棘手、最具挑戰性的難關。「有土斯有財」的觀念根深柢固，絕大部分的中國家庭把大部分的財富放在房地產上。目前，北上廣（北京、上海、廣州）的房地產市場總額，已經超過整個美國全國的房地產總額，這個狀況與八○年代末的日本很類似。
如果不幸中國房地產真的崩盤，比如價格向下修正二至三成，屆時，會有很多人將強烈感受到財富縮水，才真的會導致消費與企業投資大幅縮手，那麼對經濟的衝擊就很要命！假如房地產泡沫破滅，中國經濟可能步入日本九○年代經濟長期性低迷的後塵。
至於中國股市，我認為，本益比太高，恐怕才是這波大幅修正的真正原因。扣除占權值高，本益比卻僅六至八倍之間的金融股後，其實，已跌破三千點的上海A股，還是相當高不可攀！
名列中國上市公司市值前十大的貴州茅台，本益比高達三十幾倍，市值計一三四○億美元。相對之下，全球第一大酒商「約翰走路」的母公司——英國Diageo，營收是貴州茅台的二．三倍，淨利也是後者的一二○％，卻僅有九百億美元市值。貴州茅台只是個縮影，在外資眼中，大部分中國好股票的估值實在太高了！
馬青：成長放緩與政策寬鬆造就弱人民幣
人民幣貶值的主要驅力，是成長動能和政策的改變：中國成長趨緩、同時美國經濟正在升溫；中國人行調降存款準備率，而美國正在升息。
近來，人民幣相對美元的弱勢，是因為美元太強。但是，過去人行在匯率操作上通常逆風而行（leaned against thewind）。這次人行不進行干預讓人民幣貶值，背後重大意義不言而喻。需要注意的是這次美國對中國開徵關稅的平均稅率是十一％，如果人民幣兌一美元從今年第一季的六．三元貶到七元左右，也將剛好是十一％。
中國的成長趨緩是政策收緊的結果，並不是結構的調整。所有政策包括貨幣政策、信貸、財政、金融法規等，從二○一六年第四季到一八年上半年都在縮緊，直到最近才稍稍放寬。成長放緩和政策寬鬆，是成就弱人民幣的完美搭配。
人民幣的底部很難說，如果中美貿易戰的情勢持續升高，弱人民幣的預期跟著加強，人民幣將會因為資本流出而變得更弱。但是，弱人民幣的預期（根據無本金交割遠期外匯判斷）與資本外流，現在並不是太嚴重。所以，如果人行要的話，它仍能止住人民幣貶勢。
在內部經濟問題上，我認為國企改革是最難處理的議題，因為它牽涉的既得利益太廣泛了。如果金融去槓桿引爆危機，則影子銀行可能會很棘手。不過，總的來說，系統性風險還是很低，因為資金很充裕。至於房地產，長期來說，是最大的問題。
你問到中國貨幣當局該如何拿捏人民幣匯率，一方面能讓經濟結構性調整更順遂，同時又不會引起貨幣競貶的國際爭端？對此，我不認為中國需要使用貨幣去進行經濟調結構，因為中國現在的經常帳盈餘僅占GDP的一％多，幾乎是很均衡的。中國的經常帳盈餘從○七年占GDＰ的一○％，到去年僅剩一．三％。所以，就貿易角度來說，經過這波貶值後的人民幣匯率，現在是處在滿正確的位置。
針對中國經濟硬著陸的風險，我認為不會發生。這波經濟趨緩是政策縮緊，也可以因為政策寬鬆而轉向。如果你說不相信中國的其他數據，看看它的電力消耗，這項數據在上半年依舊維持強勁。更重要的是，這波強勁的電力消耗是由服務業驅動的…閱讀完整內容
