川普當選以來，金融市場彷彿上演了一場狂歡派對，美股於年初輕易地突破歷史高位；然而，隨著選前承諾政策的陸續延遲，市場疑慮漸興，甚至有分析師已喊出了「川普交易2.0」，暗示這場由動物本能喚起的「川普派對」，或將走入尾聲。 「他是金融市場的最大希望，也是金融市場的最大危險！」

說話的是席勒（Robert Shiller），二○一三年諾貝爾經濟學獎得主；句中的主詞「他」，指的是美國總統川普（Donald Trump）；發表這段訪談的時間，是在美國時間三月二十一日傍晚五點。

這一天的稍早之前，美國國會山莊，川普正氣急敗壞地告誡與他同黨的共和黨眾議員，如果不支持他所提出的「歐巴馬健保替代法案」，明年他們恐將喪失國會席次。然而黨內的保守派「自由黨團」（Freedom Caucus）卻透露，恐有超過二十位共和黨議員不會支持川普的法案，加上民主黨的反對勢力，法案勢難在三天後的國會討論中順利過關。

消息一出，美國標普五百指數和道瓊指數當日大跌超過一％，創下五個月、九個月來最大單日跌幅，其中，金融股更是重摔近三％，美元指數則是跌破一百。相對的，具有避險效果的黃金、美國十年期公債，價格同步急升。

回頭來看席勒所謂的「最大希望」，指的是金融市場對川普新政的高度期待，寄望他的巨幅減稅、大規模基礎建設等政策，能如同全球最大避險基金橋水投資（Bridgewater）創辦人達里歐（Ray Dalio）所稱：「將喚醒投資人的動物本能！」在刺激政策灌注的無窮想像下，市場對通膨率的預期快速攀高，投資人勢將奮勇投資，進而推動股市狂奔。

至於席勒口中的「最大危險」，則是認定川普恐怕難讓所有政策如期上路。而當股市隨著資金的過度興奮而堆高，乃至於醒覺之後逃殺的凶狠急跌，用最世俗的說法，就是「泡沫破滅」。

自去年十一月八日川普當選以來，美股的確依循著「最大希望」的劇本演出。選後一個月，道瓊指數上漲七％，「川普行情」（Trump Rally）成為華爾街用來描述川普政策對金融市場效應的熱門名詞；到了一月二十日正式就職總統後，熱度再次沸騰，道瓊指數輕易越過歷史新高的兩萬點價位，直至三月一日，再度掀起一波七％漲勢。

川普交易二．○

權威報告指出，狂總統行情告終

但回頭來看，三月一日也是這一輪川普行情推到極致的轉折點。二月底，消息傳出川普恐延後推出十年一兆美元的基礎建設計畫，市場疑慮漸起。三月中旬，席勒在另一個訪談中直言：「投資人對川普的期待，就像二○○○年時對網路經濟的期待。」

意思是，現在的川普政策就像當年的網路，都能給人顛覆性的經濟轉骨聯想，但也都還在海市蜃樓的想像階段。

三月二十四日，川普正式對外宣布，自國會中撤回健保改革法案，美股聞訊應聲下挫，「川普派對結束」也取代「川普行情」，成了華爾街的新潮名詞。

重量級的黑石集團副總裁韋恩（Byron Wien）說，「醫保案受挫的事實讓川普的減稅案蒙上陰影，市場開始懷疑川普對美國經濟成長的承諾。」債券新天王岡拉克（Jeffrey Gundlach）也在三月二十二日說：「股市下挫，代表投資人正在質疑川普的成長政策是否真能落實。」

據蓋洛普最新民調顯示，相對於前任總統歐巴馬（Barack Obama）初任兩個月的不滿意度僅約三○％，上任時不滿意度就已高達四五％的川普，兩個月後不滿意度更是大幅攀升到五八％，為美國歷任總統之最。除了民調之外，全球知名線上外匯經紀商City Index集團資深分析師布魯克斯（Kathleen Brooks），則看見了金融市場對川普的信心危機。

三月二十二日，布魯克斯發表一篇廣受華爾街討論的報告，名為「川普交易二．○」，內容直指，去年十一月以來的「川普交易」已經告終，接下來，川普對市場所造成的影響，反而會是「弱勢的美元」，以及「脆弱的美股」。她所依憑的，是來自於三個反映美國經濟動向的關鍵指標。

第一項指標，為美國道瓊運輸業指數。布魯克斯指出，該指數為美國股市的領先指標，然而，指數在三月的前三周已跌掉七％，近日更是跌破了一百日均線。根據美國運輸部運輸統計局研究，過去三十年，「該指數下降走勢，較經濟下降平均領先了四到五個月。」也就是說，美國經濟榮景可能即將結束，美股升勢已到盡頭。

第二項指標，為美國十年期公債殖利率。布魯克斯表示，聯準會在三月中宣布升息，理論上，美國十年期公債殖利率應該相應攀高，但結果竟然不升反降，顯示市場資金未因升息而投入股市，反而更願意湧入債券市場，代表市場的風險意識已日漸升溫。

第三項指標，為恐慌指數（VIX）。布魯克斯警示，雖然相對於歷史，恐慌指數目前的水位並不算高，但三月以來該指數已經明顯向上，顯示市場開始擔憂經濟前景的不確定性，投資人的緊張與焦慮已不能忽視。

三項指標，點出一個共通危機，市場資金對於川普施政的信心正在削弱。而在美股位居高檔的此際，一旦信心崩潰，最慘烈的一套劇本，就如席勒意有所指的那一句，泡沫破滅。

註：指數統計至3月27日 資料來源：雅虎財經 整理：黃煒軒

脆弱美股來了？

權威專家謝國忠：美股遲早要掉三成

「美股評價已比歷史均值高五成左右，這一波上揚，多半靠的是心理因素，已嚴重偏離了基本面。」摩根士丹利亞洲區研究部前董事總經理、現為獨立經濟學家謝國忠接受本刊採訪時說，如果市場過度樂觀的心理因素不復存在，「在我看，（美國）股市遲早要掉三成。」

股神巴菲特（Warren Buffett）二月底接受美國媒體專訪時表示，若考慮到當前美債利率水平仍處歷史低位，美股在他看來仍不算昂貴；然而他也指出，利率對股價具有如同重力般的吸引效應，一旦利率加速調升，即聯準會升息的步調加快，美股勢將面臨「下拉」壓力。

談到美股去年底以來的強勁表現，另一位全球知名的經濟學家麥嘉華（Marc Faber）先是反問：「你認為這代表現在美國經濟很強勁嗎？」他曾多次準確預測金融危機，被稱為「末日博士」，目前也是《股市榮枯及厄運報告》（The Gloom, Boom & Doom Report）編輯暨發行人。等不及我們的回答，他自己說出了心中答案：「不，那只是信用擴張的結果。」

攤開數據，融資買進美股的總金額逾五千億美元，早已改寫歷史高點。回顧過去二十年融資水位與股價走勢發現，兩次融資水位來到高峰且指數位居高點後不久，皆觸發股市崩盤（一次為網路泡沫，一次為○八年金融海嘯）。

三月底，美國公布最新的三月分消費者信心指數達到一二五．六，創十六年來新高，這個數字也讓美股當日為之一振，稍微擺脫川普派對結束的陰霾。但這份調查是在三月十六日、川普被迫抽回健保法案之前所進行；此外，麥嘉華也對這項數據補上一刀：「許多真正反映經濟狀況的指標，如汽車及房屋銷售等數據，都顯示美國經濟並未如『信心』指標所顯示的那麼強。」

如果你認為麥嘉華是天生烏鴉，那麼，不妨看看美國聯準會紐約分行主席杜德利（William Dudley）最近的警告。就在前不久，他對美國經濟展望還持相對樂觀看法，但近來話鋒一轉，認為美國第一季度經濟將會出現疲弱，「因為當下的『軟數據』改善狀況，並沒有體現在『硬數據』當中。」

「軟數據」（soft data），是較為「主觀」的意見調查類指數，如密西根大學消費者信心指數及製造業信心指數，而「硬數據」（hard data）則指相對「客觀」的資料，如工業產值。摩根士丹利在近日的一份報告也指出，美國「驚奇指數」當中的各項經濟數據裡，「硬數據」與「軟數據」的分歧正日益擴大，而其報告回顧了美股歷史表現後發現，軟硬數據之間一旦出現巨大落差，即可能是股市大跌的前兆。

「過去五次軟硬數據差距擴大時，標普五百指數均大跌。如二○○七年七月大跌一二％、一○年四月重挫一七％、一一年三月大跌一九％。」知名美國金融部落客網站ZeroHedge據此警告。

從數字來看，奠基「信心」的川普行情，如今正在面臨信心潰散的危險；而經濟指標雖然不乏樂觀消息，但也存在「對未來的樂觀信心遲未反映於實體經濟」的隱憂。

華爾街A咖最擔心的事：泡沫危機

註：指數統計至4月3日 資料來源：芝加哥期權交易所 整理：黃煒軒

註：統計至2017年2月底 資料來源：Advisor Perspectives 整理：黃煒軒

百日新政破功？

減稅、基建等刺激政策，未有進度

川普派對第一回合結束之後，能否再起風雲，或者淪入悲觀者所警告的「脆弱美股」格局，還是要回到川普的「百日新政」來看。

競選期間，川普具體承諾了「百日新政」，列出一長串百日內要完成的工作清單。上任至今，其實川普也算勤勤懇懇，繳出了不少成績，然而如果仔細檢視這份清單當中的具體執行成果，截至目前，金融市場與全球經濟或許反倒只是「未蒙其利、先受其害」。

從川普投入大選開始，其競選主軸之一即為復興美國製造業，宣示要拿回「被偷走」的就業機會，而其政策聚焦的兩大方向，一個為貿易保護主義，另一個為能源開放。

若細看其中與保護主義相關的五大承諾清單，可發現其確實「不負眾望」，清單中六成已有具體進展，包含退出TPP（跨太平洋夥伴關係協定）、與NAFTA（北美自貿協定）重新談判，以及裁定對美國工人不公平的國際貿易舉措等。

在能源項目上，川普動作亦相當積極，三月中白宮提出的二○一八年預算案，美國環境保護局預算遭削減高達三一％，逾五十項研究計畫告終，包含近日即將被廢止的歐巴馬「清潔電力計畫」（Clean Power Plan）。該計畫要求至二○三○年前，美國發電廠的碳排放量須減少至○五年的三二％。

一收（保護主義）、一放（能源供給）之下，結果是需求恐受到壓抑，而能源供給預期心理則將走高，在此同時，「百日新政」清單中最受市場重視的減稅、基礎建設等刺激政策卻仍未見蹤影，於是，「川普派對」當中的主旋律「川普通膨」，也就可能玩不下去。

「川普通膨」行情的一個重要驅動因素是油價。然而國際原油價格近期卻進入了震盪區間，對油價前景的悲觀預期持續升溫。野村證券在近期的報告中指出，油價年增率恐已到頂。謝國忠亦強調，川普大開能源開採方便之門的情況下：「美國頁岩油等能源供給持續增加，油價未來走勢難有上行空間。」

未來三大觀察指標

派對即將結束，或只是短線修正？

川普派對即將結束，接著會趨向更悲觀的「川普交易二．○」？或其實美股只是短線的修正，休養生息重新出發？未來幾個月，有三件大事值得觀察。

觀察一：四月底的舉債上限

正當醫改案受挫，川普對外宣稱欲將重點轉移到稅改之際，市場卻意識到美國政府在推動稅改前，還有一個不得不解決的阻礙：債務上限（debt ceiling）。

所謂「債務上限」，是美國財政部可以合法借貸，用來支應政府法案支出的金額額度。實際上，美國債務早已超過上限，一五年十一月，國會為了避免政府破產，決定「暫時忽略債務上限規定」至今年三月十五日；去年選後，國會又啟動了一項臨時決議案，同意以過渡時期預算的名義，授權美國財政開支能夠延長至今年四月二十八日。這一天，就是決定美國政府是否淪入關門命運的日子。

「雖然美國已在技術面觸及上限，但鑑於財政部有許多的替代方案，在這些方案耗盡前，債務上限仍只是個象徵性的問題。」富國基金管理公司（Wells Fargo Funds Management）投資組合策略長傑考布森（Brian Jacobsen）接受本刊專訪時表示。

確實，根據美國財政部統計，自一九六○年以來，國會已經針對債務上限採取了高達七十八次的行動，其中政策方式多樣，包含永久提高上限、修正上限的定義或暫時延長上限。

然而，細數美國歷史，仍有高達十八次的政府停擺紀錄，根據德意志銀行分析，這次美國政府關門的可能性約達四○％。儘管政府關門不致對行政運作構成太大衝擊，然而其將傳遞給市場的訊息，卻是一個分裂、陷入僵局而未能有所建樹的國會，也因此，難保投資人對川普推展其政策的信心不會再度下滑。

此外，這次提高債務上限將讓美債規模持續走揚，隨後聯準會的升息將進一步提高償債成本，恐讓市場對美國債務違約風險的疑慮升溫。「自歐巴馬上任以來，美債規模已翻了兩倍，勢必對美國經濟前景造成衝擊。」麥嘉華提醒。

另一個觀察重點，是聯準會在六月的利率調整，這攸關到聯準會願不願意給川普更多「重建市場信心」的時間。

觀察二：六月的聯準會升息預期

若聯準會加速升息，而川普又不能在此之前對財政刺激方案提出更具體的動作，或者至少恢復市場對景氣擴張的信心，那麼，升息對金融市場的殺傷力，恐怕就會加劇。

從川普政策落實度備受質疑的三月中旬以來，短短兩周內，即有十三位聯準會官員在公開場合發表談話，表明他們對升息的立場，其中八位具有聯邦公開市場委員會（FOMC）的投票資格。而這八位委員中，則有五位立場偏向鴿派，其中又包含了聯準會三大指標人物：主席葉倫（Janet Yellen）、副主席費希爾（Stanley Fischer）和杜德利。

儘管聯準會的鴿派聲音頻傳，傑考布森卻也預言：「我不認為川普總統議程的暫時性受阻，會影響到聯準會的政策展望，當前對於未來三年，每年三次的升息預估，已然考慮了經濟現況，如果川普議程加速，聯準會甚至會加快升息的腳步。」換句話說，他認為升息速度只有「更快」或「維持」兩種選項。

若是如此，麥嘉華對於美股後勢也就更加不感樂觀，在他的理想劇本中，「我認為聯準會四月可以再升息一次，之後就不應再升息。」原因在於，聯準會應利用川普行情尚有最後餘溫之際調升利率，到了六月，反倒應該對市場強烈釋出「不急於收緊資金」的鴿派訊號。

觀察三：稅改能否闖關

川普對基礎建設及稅改的承諾，是支撐其當選以來行情的兩大關鍵。從目前的排程來看，川普將首推稅改方案，能否順利闖關，也攸關各界對於未來推動一兆美元基礎建設計畫的信賴度。

雖然在健保替代法案被撤回後，投資人對川普能否進一步推動稅改及其他計畫，開始打上問號，但加拿大皇家銀行資本市場（RBC Capital Markets）駐紐約的首席美國經濟學家波塞里（Tom Porcelli）樂觀認為，健保替代法案與稅改或其他計畫有相當大的差異，將兩者連結在一起是不適當的。

高盛首席經濟學家哈祖斯（Jan Hatzius）也指出，「稅改討論或許會加快，具體的立法行動可能在六月會展開。」由此來看，川普要挽回市場信心的下一個機會點，最快就在六月。

不過，稅改細節仍須國會拍板，意味著川普最終仍可能須與各方談判、妥協，「受到民主黨、共和黨及其內部財政保守派自由黨團的限制，川普是否能履行其承諾的財政刺激政策，其實是相當令人質疑的。」麥嘉華指出，若川普最終端出一個「溫和版」的稅改版本，能否滿足市場原先的期待，仍將受到考驗。

關於這個問題，紐約德奇證券首席分析師霍根（Art Hogan）認為，川普承諾要將企業所得稅率降至一五％，「如果最後定調，稅率僅能降至二五％至三○％之間，那麼，川普行情將宣告結束。」他斬釘截鐵地說。

而四月六日即將迎來的川習會，外界預估美中貿易問題將是重中之重，鑑於川普近日再度指控中國，表示「與中國的不公平貿易將無法持續。」若川習雙方屆時未能就此議題妥協，市場對未來美中爆發貿易戰的憂慮，將再度上升。

上任七十一天後，川普當選以來引發的動物本能已經冷卻，第一輪的川普派對畫下句點。至少在短期之內，金融市場將失去川普行情的支撐，這位狂總統能否端出更具體的牛肉，為金融市場再次注入興奮劑，或者遭遇更大的阻力，讓市場面臨經濟學家眼中的泡沫危機？這是川普的真正考驗，也攸關每位投資人的資產布局…閱讀更多