升息，不能影響美債市場流動性 ！

隨著國際油價和大宗物資價格下跌後，未來物價上漲壓力緩和，讓聯準會有調整未來貨幣政策的空間。聯準會在縮表過程中，還需要維持美債市場流通性。

文 ● 魏聖峰

美國經濟的通膨已經見到高點，但距離聯準會的通膨目標二％還很遠，聯準會勢必得持續升息因應。未來聯準會的升息過程中，應該不會像先前那樣一口氣升息三碼的鷹派模式，幅度會逐步趨緩。因此，聯準會的升息、縮表政策對股市的最大衝擊已經過去。按照這樣的邏輯推演，中長期美債殖利率的高點可能已經浮現。

聯 準 會 下 次 召 開Ｆ ＯＭＣ貨幣決策會議日期為十二月十三、十四日兩天，開會前十天官員將進入緘默期。最近正值官員開會的緘默期前，很多官員趁機對外發言。部分官員支持放緩升息進度，像里奇蒙聯儲會總裁Thomas Barkin就支持放慢升息腳步。紐約聯儲會總裁John William則認為，勞動市場緊俏、經濟體需求比預期強，未來會需要更高的利率；他也認為，未來的升息幅度不會太大。不過，當前的經濟情勢看在鷹派官員的眼裡仍支持持續強勢升息。像有「鷹王」之稱的聖路易聯儲會總裁James Billard就表示，在十二月ＦＯＭＣ會議中，會支持較大的升息幅度，這樣才能遏止通膨風險。 部分官員支持放緩升息

美國這波的通膨已經見到高點，ＣＰＩ最高點出現在六月的九．一％，十月的ＣＰＩ已經降到七．七％，預料十一月的年增率有可能持續下降到七．二％上下。支持十一月ＣＰＩ下降的理由，除了去年基期較高外，西德州原油最近創下每桶七三．六美元的今年最低價，西德州原油在技術型態上已經出現由空方掌握，未來持續下跌的機率較大。

國際油價下跌拖累其他原物料和大宗物資價格也都跟著下跌，近期大宗物資以小麥價格的跌幅最大。這波大宗物資價格從六月以後開始明顯下跌，且下跌趨勢超過一季，食品加工廠商和上游盤商議價時，價格將會比上半年低，有利於食物價格的跌勢。

現在歐美各地進入年底採購旺季，零售百貨業者都知道今年景氣不好，消費者荷包因通膨大幅縮水，零售業者為了衝刺年底業績，已調降商品價格，期待能把銷售量給衝上來，百貨業者也是如此。當零售百貨業者陸續調降各種商品售價，也能讓通膨緩和。

聯準會在過去的四次ＦＯＭＣ會議中都各升息三碼，累計今年以來的升息幅度已達十五碼，是四十年以來最快的升息幅度，市場預期十二月的升息幅度可望是兩碼。十二月升息後，聯邦資金利率將達到四．二五∼四．五％間。十二月ＦＯＭＣ會議後將發布聯準會對未來美國ＧＤＰ的預測，以及利率點陣圖，屆時市場會更了解聯準會官員對終極利率的看法。目前市場普遍的共識是聯準會未來會把利率調高到五∼五．二五％，然後就把利率定格在高點，明年聯準會沒有降息的空間，最快要到二○二四年年中以後才有可能降息。 物價有下跌空間

即使聯準會把利率調高到五∼五．二五％，相較於當前ＣＰＩ年增率的七％以上還是有一段距離，但市場人士認為除非通膨又失控，否則聯準會暫時不會持續把利率調高到五．五％以上。現在的通膨率趨勢對聯準會來說屬於可逐漸控制的範圍，而且油價和其他大宗物資的價格現在已從高檔下跌，未來的通膨趨勢處於下行階段，這和上半年通膨趨勢依然往上走的情況不同。況且，升息後對控制通膨的效果有延滯性，升息後通常需要經過八個月才會在經濟體顯現出來。以此推測，未來美國經濟成長緩和的力道將加速。

當聯準會把指標利率調高到五％以上，還會維持每個月的九五○億美元的縮表金額。十月下旬美債市場曾經發生過美國財政部標售的二十年期公債流標，以及市場對七年期、十年期以上的中長期債券需求不佳，造成美國財政部當時的標售殖利率比市場先前的預期還高的現象。十月份當時市場殖利率還處於上升階段，債券殖利率上升代表債券價格下跌，造成想要進場標債的金融機構沒有意願，才會形成上述現象。 今年外國政府減碼美債

以前聯準會實施ＱＥ階段時，財政部標售的債券最後往往會被聯準會收走，現在的聯準會執行縮表政策，不但不會進場購債，還會回收到期的債券。美國財政部因為聯邦政府財政支出金額大，不得不大量發債，如果沒有金融機構進場標購，就很容易造成債券市場流通性不足問題。唯有讓市場知道市場殖利率高點已經出現，未來利率趨勢向下，金融機構才願意進場標債。

從外國政府最新持有的美債部位來看，截至九月底為止，日本政府持有美債部位超過一．一二兆美元，是持有美債部位最大的外國政府。今年以來中國人行減碼一三五一億美元，還出現連續七個月減碼美債紀錄，使得中國政府持有美債部位跌破一兆美元，持有美債規模創十二年新低。外國政府往往是美債持有大戶，今年以來因為市場利率走高，各國央行普遍有減碼美債，減碼金額最多的是日本政府，愛爾蘭央行與台灣央行今年也都分別減碼美債。殖利率上升期間，只有英國、比利時、開曼群島和印度央行維持淨買超美債。外國政府賣超美債，也是加速造成美債殖利率上揚的結果。當購債大戶（外國政府）賣超美債，會影響到聯準會的縮表進度和債券市場的流通性。

美國公債市場規模高達五一．四兆美元，大過於美股規模的四八．五兆美元，聯準會得維持美債的流通性不能出問題，否則全球金融市場秩序會出大事。這情況下，聯準會只能讓市場了解到聯準會升息的底牌，才能維持美債市場的流通性。

聯準會在十二月升息後，雖然還有約三碼的升息空間，對十年期美債殖利率而言，再上去的空間有限，甚至高點或許已經出現，將提高市場進場購債的意願。短期的兩年期債券與聯邦資金利率關聯度較大，未來有突破五％的可能。美元指數從九月底的高點回落後，近期處於低檔震盪，未來要觀察美元指數是否出現技術性反彈現象。若十二月ＦＯＭＣ利率決策結果出爐後美元指數再沒有反彈到一○八點以上，美元指數進一步下跌的機率增加，屆時將有利美股表現。