對於市場預期一家公司未來的財務表現，股價是最清楚、最可靠的訊號。投資成功的關鍵是估計隱含在目前股價的預期業績水準，然後評估預期修正的可能性。大多數投資人都會同意這些構想，但是很少有人可以正確執行這個過程。 打開CNBC頻道或閱讀任何流行的財經雜誌，你會得到一個熟悉的故事。成長型基金經理人會解釋說，她在尋找經營良好、盈餘成長快速、本益比合理的公司。價值型經理人則是會頌揚以低本益比買進高品質公司的優點。這些事情每天都在發生。 但是想想這些投資人實際上說出的話。當成長型基金經理人買進一檔股票時，她是打賭股票市場並沒有完全反映公司的成長前景。價值型基金經理人則是打賭市場低估這家公司的內在價值。在這兩個案例中，他們相信市場目前的預期是錯的，而且股價很可能會向上修正。 儘管投資人確實在談論預期，但他們通常談的是錯誤的預期。錯誤落在兩個地方，投資人不是不了解市場預期的基礎架構，就是對預期的基準點有很差的判斷。 關注短期盈餘是基礎架構上的一種錯誤範例。短期盈餘對於衡量預期並不是非常有幫助，因為他們無法很好的代表市場評估的股票價值。但是即使是採用適當經濟模型的投資人，往往也會錯過目標，因為他們無法把他們預期的基準點拿來與市場比較。如果不知道他們今天的預期在那裡，就很難知道明天的預期可能會到哪裡。 本書的核心主題是，正確解讀市場預期並預測這些預期如何修正的能力，是取得出色長期報酬的開端。股票價格表達出投資人的集體預期，而且這些預期的改變會決定投資是否會成功。 從這個角度來看，股價是等著你打開和使用的資訊大禮，如果你已經清楚了解當前的預期，你就能評估他們可能會去哪裡。就像是偉大的曲棍球運動員韋恩．葛雷茲基（Wayne Gretzky）一樣，你可以學習「滑到曲棍球要去的地方，而不是曲棍球去過的地方。」1這就是預期投資法。 與標準做法截然不同的是，預期投資法是一套選股流程，它使用市場自己的訂價機制（貼現現金流量模型），而且有個重要的轉折：預期投資法不是預測現金流量，而是藉由解讀隱含在公司股價中的預期開始。2它還顯示出預期的修正如何影響股價。簡單來說，預期投資法使用正確的工具來評估正確的預期，做出正確的投資選擇。 為什麼要在現在討論呢？我們需要將價格隱含的預期納入投資決策中，因為現在面臨的風險比以往還高。考量以下的情況： • 將近6000萬美國家庭，也就是幾乎二分之一的家庭都擁有共同基金。還有更多人是透過持有股票、自己管理的退休帳戶直接持有股票，或是透過退休金計畫間接持有股票來參與股票市場。在世界各地，預期投資法可以提供投資人一套選股的完整架構，或最起碼可以提供一套有用的標準，讓投資人可以判斷他們雇用的基金經理人所做出的決策。 • 使用過時分析工具的基金經理人面臨績效不佳和失去管理資產的風險。例如，隨著對無形資產的投資現在超過對有形資產的投資，每股盈餘變得更不重要。 • 預期投資法適用整個經濟界（實體產品事業、服務型事業和知識型產品事業）與各種投資風格（成長型與價值型）。 • 因為低交易成本或無交易成本、資訊取得更便利，以及對主動型基金經理人令人失望的績效所吸引，一些散戶避開共同基金，轉而管理自己的投資。如果你目前正在管理自己的投資，或是考量這樣做的可能性，預期投資法能夠讓你提高取得優異績效的機率。 • 評估與併購融資、買回庫藏股和股權激勵制度發行新股的重大公司決策時，比以往任何時候都更需要明智的探究對公司股價的潛在影響。發行股票或買回庫藏股的決策也許會提供市場一個修正預期的訊號，預期投資法提供一套解讀和評估這些修正是否合理的方法。 預期投資法是一套在公司財務原則上的實務應用，很多公司幾十年來一直在使用。這個過程也融合價值創造和競爭策略分析的概念。我們把這些構想整合到一個強大的投資人工具包中。 主動型投資要取得成功是很困難的。世界各地的證券法規都力求能即時提供所有投資人重要的資訊，因此很難獲得資訊優勢。而且持續不斷的創新、更多的全球競爭，以及無法預見的外部衝擊，例如2020年的全球疾病大流行，都導致不確定性明顯增加。預期投資法能把這種高度不確定性轉換成投資機會。 主動投資的挑戰與機會 大多數法人和散戶的投資報酬率都比反映標準普爾500指數等大盤指數的被動型基金報酬率來得低。事實上，管理大型股基金的主動型基金經理人績效表現，有大約三分之二都落後標準普爾500指數每年平均的表現，而且有將近90％的基金超過十年績效落後。3 投資績效在扣除手續費前是一個零和遊戲，因為打敗大盤的投資人收益，會與打輸大盤的投資人虧損抵銷。在這樣的世界，我們預期專業的投資人會獲利，不專業的投資人會虧損。但是這個任務已經變得更加困難。舉例來說，衡量績效最好與績效最差的經理人差異是超額報酬的標準差，這個數字自從1970年代以來就一直在縮減，儘管投資人的絕對專業已經提高，但是投資人之間的相對專業卻在拉近。4 為什麼法人的績效會比被動的績效基準點來得差？主動型管理真的有額外報酬嗎？如果真的有，最有可能提供優異報酬的方法是什麼？ 在我們解決這些問題之前，這裡有個重要事實：專業管理的基金出現令人失望的表現，並不是要指責主動管理策略，而是反映出很多主動型投資的專業人士使用的是次佳的策略。5我們相信預期投資法提供一套強大的流程，可以讓投資人取得優異的報酬。 我要說清楚，主動投資並不容易。如果你想要避免表現得比大盤差，而且又對大盤的績效很滿意的話，你應該選擇低成本的指數型基金和ETF。即使是最精明勤奮的投資人也很難持續打敗市場，而且預期投資法並沒有提供致富的捷徑。但是這個方法可以幫助所有主動選股的投資人發揮潛力。 現在讓我們看看法人表現比被動型投資的基準還差的四個主要原因，包括工具、成本、動機和投資風格局限。我們會看到預期投資法如何減輕這些個別限制的影響。 工具 一般做法：大多數投資人使用會計為主的工具，像是短期盈餘和本益比。這些衡量指標天生就有缺陷，而且隨著許多公司愈來愈仰賴以無形資產創造價值，而非有形資產創造價值時，這些指標愈來愈不實用。本章最後一節會詳細說明把盈餘當作市場預期不當的代理變數會有什麼缺點 預期投資法：引進金融理論來確認市場的預期。然後利用適當的競爭策略架構，幫助投資人預測預期的修正。 成本 一般做法：已故的先鋒集團（The Vanguard Group）創辦人約翰．伯格（John Bogle）找出共同基金的表現與成本的關聯，證實「想要績效在前四分之一，最可靠的途徑就是費用在最低的四分之一」。6主動管理的美國基金，資產加權費用率占資產價值大約0.68％。相對而言，被動管理的基金相同的費用率占資產價值0.09％。7 預期投資法：對買賣股票建立嚴苛的標準，因而使股票投資組合的周轉率更低、降低交易成本，而且減少稅負。 動機 一般做法：基金受益人通常會把每季報酬與標準普爾500指數等基準指數的表現拿來比較。基金經理人通常會擔心，如果沒有達到他們可接受的短期績效，就會失去大量資產，甚至有可能失去工作。短期無法承受的痛苦會影響長期獲取優異績效的機會。很多經理人自然會執著在短期相對報酬。 這樣的結果導致基金經理人從辨認出定價錯誤的股票，變成想要讓績效與基準指數的差異達到最小。確實，在最近幾十年來，用來衡量投資組合績效與基準指數表現差異的主動投資比例（active share）正在逐步減少。這使得比基準指數和指數基金績效更好的機率變得更低。 預期投資法：會改善長期打敗基準指數的機率，提供基金經理人可以突破這個體系，並採納更為有效的分析工具。 投資風格局限 一般做法：大多數專業的基金經理人會把自己的投資風格歸類為成長型或價值型。成長型的基金經理人專注在營收和獲利快速成長，而且一般會買賣本益比很高的公司。價值型基金經理人則是尋找股價大幅低於預期價值、而且本益比通常較低的公司。重要的是，產業內的投資顧問不鼓勵基金經理人偏離他們既定的投資風格，因此局限可接受的投資股票範圍。 預期投資法：不會區分成長型和價值型。基金經理人只是在特定的投資政策內追求最大的長期報酬。就像華倫．巴菲特充滿說服力的說法：「市場評論員和投資經理人口口聲聲把『成長型』和『價值型』投資風格視為有鮮明差異的投資方法，這只是顯示出他們的無知，而不是他們的見多識廣。成長只是價值方程式的組成部分，通常是加分項，有時也會扣分。」8 預期投資法不僅有助於辨識出價值低估的股票，而去買進或持有，還能辨識出價值高估的股票，在投資人的目標範圍中避開或賣出。 預期投資法是否會為專注而有見識的投資人提供取得優異報酬的合理機會？我們認為是這樣沒錯。 1976年，投資業界的傑出領導人傑克．特里諾（Jack Treynor）將構想區分為「涵義直接明確的構想」與「需要反思、判斷、特殊專業等等來做出評估的構想」。他認為，後者的構想是「對『長期投資』唯一有意義的定義。」9 當一家公司宣布獲利不符預期、併購、一種新藥或政府採取的反壟斷行為時，對長期價值評估的影響很少會很明顯。不過投資人會很快評估對目前股價有利或不利的影響，並以此為根據進行交易。毫不意外的是，在這些消息宣布之後，交易量通常會增加。股價的波動和交易量的增加證實，投資人很快會對這樣的資訊做出反應。但是區分贏家和輸家的並不是他們的反應有多快，而是他們理解這項資訊的程度。投資人對相同的資訊有不同的解釋，而且有些解釋比其他解釋來得好。 換句話說，股價很快反應出預期的修正、但也許會錯估預期。為了投資成功，投資人必須先熟練對預期的解讀，然後使用可取得最好的工具來決定今天的預期是否會改變，以及如何改變。歡迎來到預期投資法的世界。
預期投資法流程 在接下來的章節中，我們會仔細帶你完成預期投資法的三個步驟。 第一步：估計股價中隱含的預期 我們首先以長期貼現現金流量模型來解讀隱含在股價裡的預期。因此，我們扭轉以盈餘或現金流量預測開始去估算價值的一般做法。這種逆向工程的好處包括： • 長期貼現現金流量模型是解讀預期的適當工具，因為它反映出市場為股票訂價的方法。 • 預期投資法解決投資人面對不確定性加劇的世界所產生的兩難，讓他們可以在不用預測長期現金流量的情況下利用貼現現金流量的力量。 • 投資人可能不清楚有沒有投資機會，因為目標是簡單了解市場對財務預期的訂價。 第二步：辨識預期的投資機會 一旦我們估計當前的預期，就可以應用適當的策略和財務工具來決定預期可能會發生修正的地方和時間點。以下是使用這個方法的好處： • 預期投資法是一種方法，展現出股價對公司的銷售、營業成本或投資需求的修正是否最敏感，這會讓投資人專注在最重要的潛在修正要素。 • 在投資人尋找潛在預期修正時，預期投資法提供可取得最好的競爭策略框架。 • 預期投資法提供一些工具，用來評估所有上市公司和私人擁有的公司，包括仰賴有形資產或無形資產的公司、價值型或成長型公司、以開發市場或開發中市場，以及新創事業或既有企業。預期投資法普遍適用於各個公司。 第三步：買進、賣出或持有？ 最後，這個流程界定明確的買進和賣出決策標準。重要的特徵包括以下幾點： • 潛在買家必須提供一個明確的「安全邊際」（margin of safety），這是對預期價值的一種夠多的折價，可以用來彌補分析錯誤或運氣不佳的潛在影響。同樣的，潛在賣家必須用比預期價值還高夠多的溢價來賣出股票。 • 行為金融學的重要見解可以幫助投資人避開決策陷阱。 • 使用要求很高的買賣門檻可以降低交易成本與所得稅費用。 閱讀完整內容