了解資本週期可以幫助我們識別並避開投機泡沫。很多時候，高報酬會吸引資本挹注，滋生過度競爭與過度投資。例如近年來資源開採業的資本支出呈現罕見的爆發式成長。下面介紹的四篇文章強調，過去十年內，礦業和石油與天然氣業的投資水準不斷增加，置股東於危險之中。
1.1 合作的演進（2004年2月）
產業裡的不穩定，可以創造出提高未來報酬的條件
1980年代，美國政治學家、《合作的競化》（The Evolution of Cooperation）作者羅伯特•艾瑟羅德（Robert Axelrod）邀請賽局理論專家反覆研究該領域最著名的問題：囚犯困境賽局。1艾瑟羅德發現，長遠來看，採取「以牙還牙」或互惠的政策是最成功的策略。他提到，在第一次世界大戰期間的戰壕，有個耐人尋味的「以牙還牙」案例。當雙方長期對峙，英軍和德軍之間就會自發呈現不必言喻的休戰。如果任何一方違背契約，受害的那方就會報復，之後又會恢復休戰。
從投資人的角度來看，類似基礎工業的合作，對於創造股東價值至關重要。訣竅在於確定合作行為可能存在、或可能演變的條件，同時避開不太可能發生這種情況的產業。對於逆向投資人來說，某個產業過往的報酬很差，可能正是潛在的機會；畢竟如果公司做出反應，認為有必要修復資產負債表，那麼合作的行為就有可能出現。
就像美國經濟學家、《穩定不穩定的經濟》（Stabilizing an Unstable Economy）作者明斯基（Hyman Minsky）觀察到的，金融穩定正在破壞穩定，因為它會導致各種過度的行為。因此，從資本週期的角度來看，不穩定可以創造穩定的條件。
對我們來說，理想的資本週期機會，往往是從過度競爭的局面中進化出少數的大玩家，而且實行美其名的「定價紀律」（pricing discipline）。只有少數玩家很重要，因為報復（比如降價）很可能是占據領導地位的價格制定者手中，更為強大的武器，儘管還是需要進入障礙，來阻止機會主義者利用任何價格保護傘進入產業。
某些已經形成寡占的產業具有潛在有利的資本週期，但績效表現仍舊很差。某種程度來說，是因為「以牙還牙」策略只有在戰略可以正確辨別的情況下才會有效。以汽車業為例，日常的競爭激烈，雜音太多。汽車製造商不但得決定價格，還要決定規格配備、客戶的融資條件、推出哪些新車款、服務和維修條款等等，進而產生矛盾的結論，認為產品差異化可能會阻礙超額報酬的取得。這可以拿產品相對沒什麼差別的鋼鐵和造紙業廠商來做對比。
政治也會阻礙資本週期的運作。例如在歐洲汽車業，福斯汽車（Volkswagen）多年來一直實行維持市場份額策略。在福斯汽車，公司最大的單一股東下薩克森邦議會（State of Lower Saxony，擁有18.2％的股權）著重當地的就業條件，它們更在意相關利益者的利益，而非股東的利益。在航空業則可以看到，保護「國家冠軍」的習性在歐洲並沒有消失。
交易頻率可能是另一個讓人困惑的特徵，例如在航空業，訂價決策已經下放給第一線的經理人，創造了一個刀刀見骨的競爭戰場。同樣，如果拿歐洲的汽車玻璃產業對照，這個產業剩下三家廠商享有長期供給協定，而且很少會事先針對明確發出訊號的新產能做出決定。
艾瑟羅德認為，「以牙還牙」的策略之所以能成功用於反覆進行的囚犯困境賽局，應該歸功於所謂的「未來的陰影」（shadow of the future），這會影響當前賽局的決策。如果參與者認為，競爭對手會在之後的賽局進行報復，他們就不太可能在當前的賽局背叛對手。第一次世界大戰中，參戰的將軍們就曾因部隊採取「自己活，也讓別人活」的政策而怒不可遏，他們意識到，若要改變這種行為，就得移除「未來的陰影」。他們減少了部隊在特定壕溝服役的時間，使士兵更難與對手建立（非）交戰的合作法則，藉此做到這點。因此，如果從經理人對競爭對手的行為所做出的回應，看出這些產業的經理人正在擴大「未來的陰影」，那麼，這樣的產業就是比較好的產業。
生物的進化會藉由天擇運作，合作的進化也是如此。就業或反托拉斯的問題削弱了這個過程的效力，尤其是《美國破產法第十一章》的保護。以前我們就注意到，不讓參與者退出可能會導致「不適者生存」。同理，在更廣泛的總體經濟層面上，聯準會的低利率政策，也就是利用房市／信貸泡沫取代投資／科技泡沫，（到目前為止）已經阻礙許多自然進化的力量，但這又是另一個故事了……。
參與者少、合理經營、有進入障礙、缺少退出阻礙、參與規則不複雜的基本工業，是企業進行合作行為的理想環境。辨別當前擁有這些條件的產業相對容易，這可以（從目前的股東權益報酬率可略知一二），且正因為如此，真正豐厚的投資報酬，只有在正發展到這種狀態的產業中才找得到。從資本週期的角度來看，值得欣慰的是出於各種行為上的原因，大多數的投資人都會對此感到意外。在許多競爭激烈的戰場上，我們一直在尋找下一次突然出現的和平。
1.2 鱈魚哲學（2004年8月）
鱈魚捕撈業是個很好的例子，說明在政府干預之前，資本主義一直在發揮作用
思慮周密的投資經理人可能會把查爾斯•艾利斯（Charles Ellis）的《資本：長期優異投資的故事》（Capital: The Story of Long-Term Investment Excellence）選作本年度的海灘讀物。不過我們今年挑選的假日讀物是馬克•科蘭斯基（Mark Kurlansky）的《鱈魚》（Cod）。在這本精彩的書中，科蘭斯基從社會歷史學家和美食家的角度描述鱈魚捕撈和加工業的興衰，而且他用美食遊記的形式撰寫此書，並附有食譜。食譜看起來很吸引人，但是我們還是建議，從資本週期的角度來閱讀，如此一來，這個產業的興衰故事就會變得更加有趣。
儘管海裡一直有很多鱈魚，但因貿易而受惠的人卻不斷在改變。以下我們從投資人的角度來看此書的摘要，並對於重新詮釋科蘭斯基先生這本優秀作品致上歉意。
鱈魚之所以珍貴，是因為牠的蛋白質含量高，而且油脂含量低。新鮮鱈魚的骨肉很好分離，因此很容易備餐。曬乾之後，水分蒸發，有超過80％是蛋白質。整條鱈魚幾乎都可以拿來運用。在冰島，內臟可以當作肥料，甚至連骨頭都可以用牛奶軟化，給小孩吃；鱈魚很大，而且很容易捕獲，因為捕獲實在很容易，連以釣魚當休閒的人都沒什麼興趣。鱈魚市場從北美一路延伸到歐洲和加勒比海地區。在捕漁業，有鱈魚的地方，就是財富所在之處。
十六世紀初期，鱈魚非常珍貴，葡萄牙漁夫會航行到紐芬蘭（Newfoundland）捕撈鱈魚，供應西班牙的巴斯克市場（Basque market）。這趟旅程可不輕鬆，科蘭斯基提到：「歐洲的野心遠遠落後技術，在更好的船隻與導航系統開發出來之前，這趟新冒險沉船與失蹤的現象比比皆然。」可以肯定的是，鱈魚的價格確實反映在這些試驗上，至少足以為這個產業的發展提供資金，因為一直到十六世紀中，歐洲的食用魚有超過60％是鱈魚，這個比例在近兩百年間幾乎沒有改變。
為了讓鱈魚可以度過漫長的旅程、抵達市場，鱈魚要除去內臟、曬乾並醃製。以風帆為動力的小型拖網漁船空間有限，因此加工會在港口進行。鱈魚廠附近的港口，像是紐芬蘭、新英格蘭和冰島海岸，可以在天然裸露的岩石上曬鱈魚，這些港口自然成為海中豐富魚類和歐洲家庭的節點。
鱈魚加工蓬勃發展，「不需要什麼特別技能，沒什麼資本的人都能因此致富」。然而，這個系統中的節點（也就是產生超額利潤的地方）並沒有在漁港停留太久，這些港口太小，跨大西洋的貨船無法停靠。瓶頸自然而然轉移到附近最具中央市場規模的大型港口，以新英格蘭來說，那個港口就是波士頓。
美國獨立戰爭之前，英國和麻州發出貿易壟斷權，要求殖民地要向選定的英國港口出售波士頓的醃製鱈魚。但英格蘭有自己的鱈魚產業，喜歡新鮮的魚而非醃製的魚。新英格蘭的鱈魚市場依然在歐洲大陸，特別是西班牙和葡萄牙的巴斯克地區。因此，英國當局對非法貿易視而不見，新英格蘭企業家便直接把醃製鱈魚賣給歐洲人，換得貨幣與原物料，並將品質較差的下腳料，直接賣給加勒比海地區的甘蔗園，用來換取糖蜜。
三方貿易就此演變：船隻將新英格蘭醃製的鱈魚運往歐洲，將非洲奴隸運往加勒比海的甘蔗園，再將加勒比海的糖蜜運到新成立的新英格蘭蘭姆釀酒廠。到了十八世紀，以鱈魚為中心運作的三方貿易，使得新英格蘭從滿是挨餓殖民者的遙遠殖民地搖身一變，成了一個擁有成熟「鱈魚貴族階級」的國際商業強權。
這個階段一直持續到技術終於趕上，或是說至少有三種技術結合起來發揮作用為止。第一個技術由克拉倫斯•伯德西（Clarence Birdseye，除了他還會有誰？）於1920年代開發，他做了一系列的家庭實驗，包括將活生生的梭魚放進浴缸，惹毛妻子，成功開發出食物冷凍技術。其次，引進蒸汽動力拖網漁船。這種漁船比風帆動力的漁船更大、更有效率，理論上可以將海洋裡的魚類一網打盡。第三項是聲納，鱈魚群的位置首度能準確定位，且到了1930年代，聲納已成為英國船隻的標準配備。一旦食物冷凍技術被納入新型的蒸汽動力拖網漁船，就不需要停靠在舊港口醃製魚獲、或付佣金給波士頓的市場。西班牙的船隻在紐芬蘭海岸捕魚，接著在法國的拉羅謝爾（La Rochelle）卸下新鮮魚貨，因此舊港口和波士頓市場開始沒落。
然而，新設備非常昂貴；想當然耳，「沒有資本的人」禁止進入這個行業，留在這個產業的人則是借了大量的金錢來維持競爭力。每個人的財務動機都是捕更多的魚來償還債務，過度捕撈變得司空見慣。隨著魚價下跌，漁夫陷入「囚徒困境」，選擇捕更多的魚。爭奪捕魚權的「鱈魚戰爭」就此爆發，產業也因此陷入危機。
第一個干預鱈魚戰爭的政府是冰島，它宣稱沿海水域1英里內屬於主權範圍，然後宣稱的主權範圍擴增到4英里，接著是50英里，到了1973年則是200英里。效應是將水域變成國有，藉此支持當地工業，並迫使外國船隻轉移到其他地方。加拿大、美國和歐盟政府別無選擇，只能仿效這種做法。沒多久，北大西洋就被分為四個專屬區，並設定捕撈配額，讓枯竭的魚群得以恢復。
從資本週期的角度來看，這樣的干預是場災難。原本資金會離開這個產業，生產能力會萎縮，價格會上漲到符合經濟報酬率。然而，政府透過徵稅來補助產業，維持高生產力與低魚價變得理所當然。更糟糕的是，配額制度在管理上很複雜，執行不易，且經常被蔑視。有報導指出，漁夫每賺得1美元，加拿大政府就為產業投資3美元，已然創下官僚效率低下的新紀錄。
大約一百五十年間，鱈魚捕撈和加工產業已經從一個在港口、到市場、再到食品加工商賺取超額利潤的產業，演變為以魚類消費者為主要受益者的產業。這個過程的主要驅動力是技術成本的降低，而技術成本降低也消除了在產業過程中的節點賺取的超額利潤。
正是出於這個原因，馬拉松公司的研究不僅關注一家公司獲利能力的規模大小（節點的規模，也就是波士頓港口的容量是多少？），也會關注公司的永續性（為什麼要停在波士頓？）。擁有股票的時間愈長，永續性就變得愈重要，因此，我們關注的是可以自己控制節點的公司。Nike的媒體預算花10億美元夠嗎？艾莎伊倫家具連鎖店（Ethan Allen）的廣告費用充足嗎？全球程序控制大廠英維思（Invensys）的研發有專利嗎？對於自身命運掌控能力較差的公司，我們則關注產業的供給面，藉此尋找競爭水準提高的跡象。泰國水泥業會再次擴張嗎？自行車零組件廠商Shimano是否愈來愈容易受到推出利基商品的競爭對手攻擊？
整個經濟體中，如鱈魚產業掏空利潤般的資本週期過程隨處可見。從引進柏思麥煉鋼法（Bessemer Process）到鋼鐵廠整合（主要是透過輕型的迷你鋼鐵廠相互競爭），再達到商品化，花了大約七十年的時間。超級商場花了三十年讓百貨公司的商品跟它們的商品變得無法區分；在半導體產業，超額利潤不到兩年就被榨乾。今日投資人面對的問題是，在媒體傳播、電信和網路拍賣產業上，同樣的過程需要花多長的時間？這些產業中，哪個企業最終會淪為二十一世紀的紐芬蘭港口或波士頓魚市？ 閱讀完整內容
