2008年9月15日，雷曼兄弟宣告破產，全球金融體系迎來二戰以來最嚴重危機；2018年，美股一片欣欣向榮，然而，10年來，金融市場為了回應「雷曼衝擊」所做的種種改變，正悄悄醞釀著下一場風暴……。
二○○八年九月十五日，美國《華爾街日報》頭版內文的第一句話，試圖為該日即將發生、堪為二戰以來美國金融市場最重要的新聞，下一個歷史性的注解。
這一天，擁有一五八年悠久歷史的雷曼兄弟，在與美國財政部、美國銀行及英國巴克萊銀行的收購談判失敗後，正式向美國聯邦政府聲請破產，其高達六一三○億美元的負債，創下美國史上規模最大的投資銀行破產紀錄。
不只雷曼兄弟宣告破產，保險業巨擘AIG也在同一日宣布重整。當天，美國道瓊指數開盤即重挫五○四點，跌幅四．四二％，全球股市跟進暴跌，一場源自於美國房地產的次貸風暴，快速擴大為全球性的金融海嘯。
這一天，改變世界
2008年9月15日，雷曼兄弟宣布破產，美國次貸風暴正式演變為重創全球經濟的金融海嘯，美國政府主導的一連串救市行動，也開始重新改寫世界的樣貌……。
超低利率時代！
危機後，聯準會大幅調降政策利率，從危機前高點5.25％降至08年底的0％，零利率期間長達8 年。
史上最長多頭！
標普500指數自2009年3月起漲並延續至今，近10 年多頭創下史上最長紀錄！
債務比飆破200％！
超寬鬆資金環境下，全球債務猛增，占GDP比重來到歷史新高。
超不均，1％的人握有全球近半財富！
資產價格暴增，引發貧富差距惡化，全球極端主義盛行。
雷曼破產，意味這家銀行所擔保、發行的金融資產價值都將歸零，而雷曼當時在全球四十七國設有據點，往來對象都是各國龍頭級的金融機構。於是，一家銀行的崩潰，竟宛若一道百萬伏特的強力電擊，瞬間重擊各大金融機構資產品質，讓全球金融體系進入昏迷狀態，釀成足令地表經濟活動休克的流動性危機。
同年十月，美國國會通過「問題資產救助計畫」（TARP），七千億美元資金入市，救起了同樣面臨破產危機的AIG、摩根士丹利等機構；隔年三月，標普五○○指數跌至二戰以來的歷史低位，聯準會祭出史無前例的量化寬鬆貨幣政策（QE）進場撒錢，全球各大央行接連購入數兆美元債券以救市……。一連串大規模、大手筆、不顧後果的救命猛藥，自此灌入我們的世界。綿密而長期的猛藥，逐漸地，也改變了我們的世界。
二○一八年九月的今天，雷曼風暴十年過去，標普等美股指數接連創下歷史新高；全球債市規模上衝至五十七兆美元，相較○七年成長超過一倍；主要經濟體的利率水平仍處歷史低位。在美、歐、日央行多輪的量化寬鬆與超低利率環境下，金融市場呈現「股債雙高」的奇特「後雷曼現象」。
在許多市場人士眼中，全球經濟早擺脫危機陰影，金融體系十年來經歷眾多改革，「雷曼崩潰」也已像是一個歷史名詞，不具有現實意義。
但，危機，真的已成過去？
「我們沒有真正學到教訓！」澳洲經濟學家史提夫．基恩（Steve Keen）這麼說。他被認為是雷曼兄弟破產前，「最早且最篤定」預言危機無可避免的學者。在接受本刊採訪時，他甚至認為，因為忘記教訓，這個世界已經重新回到了危險邊緣……。
故事，要從二○○五年開始說起。當時，年輕的IMF（國際貨幣基金）經濟學家拉詹（Raghuram Rajan），在全球央行總裁齊聚的傑克森洞（Jackson Hole）年會上語出驚人，在眾人忙著對時任美國聯準會主席的葛林斯潘歌功頌德時，他卻像個不懂事的孩子似地大潑冷水：「美國金融擴張的速度，遠遠超過實體經濟的需要，這恐怕會引來危機。」
當時，在場與會人士多對此嗤之以鼻；但也是從這番發言開始，幾位經濟學者陸續跟進提出災難性警示，論點主要都在於金融擴張造成的債務暴增、資產價格狂漲，恐導致市場崩潰。其中，最明確表達衰退無可避免的，就是基恩。
○六年十一月，基恩完成報告《無可避免的衰退？》（The Recession We Can’t Avoid?），雖然標題打上問號，但報告中的結論卻是百分百的篤定口吻：全球債務已經到了「撐不下去」的水準，無論政策怎麼因應，經濟衰退必將發生。
因為是用絕對肯定的口吻做結論，因此，被認為是金融海嘯發生前「最早、也最篤定」宣告衰退將至的重要研究。由於成功預測經濟衰退，一○年，基恩在全球逾兩千五百名經濟學者票選下，與「末日博士」魯比尼等三人共同獲頒「經濟學尊崇獎」（RevereAward for Economics）。
教訓」，就是基於他在十三年前的預測指標：債務水準。他指出，十三年前自己會成為「少數烏鴉嘴之一」，是因為當時主流的經濟學界並未意識到「金融市場已經主導實體經濟」。
讓大債危機重回十年前處境
○八年全球金融海嘯後，聯準會三輪QE將大量美元倒進市場，流動性充裕之下，全球股市也因此迎來數十年未見的榮景。然而，長期的超低利率，亦讓企業發債更加容易，私部門的債務也隨之快速擴張。
根據國際清算銀行的數據顯示，截至去年底，美國私部門債務占GDP水平已攀升至一五○％，中國則超過二○○％，其他如澳洲及韓國等，也都來到約二○○％左右的水平。
然而，在基恩眼中，過度的信貸擴張，正是促成○八年金融海嘯的根本原因。
「在巨額債務之下，只要信貸成長率下降一點點，就足以造成嚴重的經濟衰退，○八年就是如此！」他解釋：「當一國的私人債務經過一段時間快速成長，過程中，舉債所創造的需求會帶動GDP；但當債務占GDP比率終於來到二○○％的水準，這個國家的經濟成長就等於高度仰賴舉債，那麼，只要信貸擴張的速度開始減緩，經濟衰退就是必然宿命。」
以這段說法，基恩表達他對聯準會在雷曼破產後維持長期零利率的高度不滿，「過度借貸最終將推升失業率，但聯準會前主席柏南克根本不相信這件事。」在雷曼破產後，以零利率及連串QE政策擔綱救世主的總舵手，就是柏南克。
依此標準，基恩也大膽點名中國、澳洲、韓國及加拿大，是下一波最有可能爆發金融危機的國家。
「中國非常危險！它信貸擴張的速度正以每年二五％成長，私人債務占GDP比率已超過二○○％，接近歐債危機前的愛爾蘭和西班牙水準，這泡沫早晚要破。」
而對於○八年金融海嘯的起源地美國，基恩認為，儘管美國的債務水平相較中、韓、澳等國稍低，但公司債的品質正在惡化，且利率正在上升，「我預期美國可能會在二○二○年出現危機。」
預期美國可能會在二○二○年出現危機。」事實上，對債務品質提出示警的，並非只有基恩。同樣身為海嘯前少數「先知」之一的英國經濟學者、現任英國工黨經濟顧問的佩提弗（AnnPettifor），亦在接受本刊訪問時指出，有別於○八年次貸危機，當前的問題是公司債務品質快速惡化。
公司、家庭債務比重亮紅燈
對危機的反省力道卻不足
「許多企業並不是從傳統銀行借錢，而是從不受監管的影子銀行體系，這遲早會出事。」佩提弗警告。此外，知名管理顧問公司麥肯錫於近日出具的報告亦指出，全球公司債十年來已翻了二．七倍，「其中傳統藍籌公司的發債品質在下滑，投機等級的債券也大幅度成長。」
公司債之外，全球家庭債務的比重，也默默亮起了紅燈。
IMF去年底一篇對全球債務的觀察報告顯示，已開發國家家庭債務占GDP的比率，目前已回到○七年的水準。「家庭債務占GDP的增加，儘管短期內可刺激經濟，但三年之後，其將造成GDP的扣分效果。」報告分析。
○六年振臂疾呼危機的基恩，其意見之所以未獲多數經濟學者重視，一大原因在於，當時的主流經濟學理論多認為，金融體系對於實體經濟關聯不大。然而十年過去，在基恩看來，經濟學界的認知改變非常有限。
「很多經濟學者試圖發展一個新的模型，然而新模型還沒有出現，危機時所用的模型仍然在大量使用中。」巴尤米感嘆。
—2006年發表《The Recession We Can’t Avoid?》報告，成功預言大衰退無可避免。
澳洲經濟學家 史提夫．基恩（Steve Keen）
—2006年底出版《The Coming First World Debt Crisis》，成功預言資產價格恐泡沫化。
英國經濟學家 佩提弗（Ann Pettifor）
—2006年發表《Recession Looms for the U.S. Economy in 2007》報告，成功預言由當時金融業所催生的房產投資狂潮，將重創經濟。
美國經濟學家 貝克（Dean Baker）
脆弱二〉超寬鬆資金環境
讓資產價格膨脹回到海嘯前水準
除了超低利率，柏南克主導的三次QE，也讓另一項十年前被用來預測危機的重要指標，重新走回懸崖邊緣：股市市值占GDP的比率。
○八年以來，美、歐、日、英及瑞士等全球主要國家央行大量印鈔，使得短短十年間，全球央行資產負債表規模翻了四倍，從三．六八兆美元暴增至十六．一五兆美元。
股市，就成為市場消化這些資金一個再合理不過的去處。
根據世界銀行的數據顯示，一七年底，全球上市櫃公司的市值占全球GDP比重已逼近一一三％，幾乎達到○七年金融海嘯前的一一四．三％水平，與一九九九年網路泡沫前的一一六．七％相比，亦僅一步之遙。
若進一步將範圍縮窄至美國，由準確預測網路泡沫、二○一三年諾貝爾經濟學獎得主席勒所創的「席勒本益比指數」（CAPE），也在近日來到三十三．一八的新高，在○七年金融海嘯爆發前，該指數甚至還未及二十八。
而QE推動的美股資金盛宴，也間接造就以五大科技巨擘：臉書、亞馬遜、阿里巴巴、網飛（Netflix）及Google （FAANG）為首的科技股，近年來「漲聲」不斷。
若與標普五百指數相比，自○九年三月初至今年八月底，標普五百約上漲三．二九倍，但Netflix上市至今上漲超過六十倍、亞馬遜上漲超過二十倍、Google母公司Alphabet上漲六．五倍，蘋果則上漲十四．七倍；漲幅最小的是臉書，也上漲達三．六倍。市場資金對科技股的瘋狂，也讓科技股整體市值占標普五百指數比重，在今年八月初大幅攀升到二六％，超過了九九年十一月網路泡沫前夕的二五％。
「許多人也許會說，這次不一樣……。但一個顯而易見的事實是，對新科技成長股的超高估值，代表投資人正在為一個不確定的未來投下巨額賭注。」以研究日本泡沫經濟知名的美國市場研究機構ArcusResearch分析師塔斯克（Peter Tasker），對市場近期近乎盲目的投機心態難掩憂心。
根據彭博資訊的數據指出，截至今年八月底，美國成長股相對價值股的市值比重，已攀升到一．五二的水位，不巧的是，上一次比重來到類似高點，也正好是二○○○年網路泡沫時。
對此，以提出「金融不穩定假說」而於海嘯後廣受關注的已故美國經濟學家明斯基（Hyman Minsky）即曾指出，在危機發生後的頭幾年，大眾往往較戒慎恐懼，「然而，在經歷一段長期成長後，人們會變得自滿，銀行貸款增加、經濟成長的同時，資產價格也節節高升，若經濟情勢反轉，危機將再度引爆……。」
金融海嘯後，金融監管是市場共識。目的是在消除「大到不能倒」的銀行。所謂「大到不能倒」的另一種解讀，是「一家銀行出問題，就能危及全世界」。然而，十年過去，這些當初被市場抨擊大到不能倒的銀行，非但沒有變小，許多甚至變得更大了。
脆弱三〉金融去監管
銀行仍然「大到不能倒」
以美國前三大銀行為例，最大銀行摩根大通今年資產達到二．五六兆美元，是○六年的兩倍；第二大銀行美國銀行（BAC）相較○六年則成長了五六％，來到二．二八兆美元；第三大銀行富國銀行（WFC），在收購美聯銀行之後，資產更大幅成長到一．九三兆美元，相較○六年足足翻了三倍。
至於全球第二大經濟體中國，海嘯前，五大銀行的資產總值就已高於其一年的GDP，這一差距在海嘯後進一步擴大。在英國，儘管前五大銀行的資產在一一年有較顯著縮減，但截至一七年底，其資產規模仍與海嘯前相當。
九月十三日，OECD（經濟合作暨發展組織）將舉辦「雷曼風暴十周年」論壇，約翰．凱將負責主持兩場討論，其中之一，他的命題就是「當銀行不只提供金融服務，更有撼動實體經濟的話語權……」。
「銀行規模依舊很大，我們當時援助（bail out）時，應該要有附帶條件，如要求五到十年間，應該要讓銀行資產減少至一定規模、過程如何進行等，但這些都沒有發生。」美國華盛頓智庫經濟與政策研究中心（CEPR）創辦人、亦曾於海嘯前警告美國房貸市場恐面臨泡沫的經濟學家貝克（Dean Baker）無奈指出。
就在「大到不能倒」的問題仍未解決之下，對銀行的「去監管」之路，卻已再起。
然而，這些曾被視為保障海嘯後金融體系安全的法規，在美國總統川普執政後，卻被認為是美國經濟成長的絆腳石，必須盡可能掃除。
去年六月，美國財政部發布一份一四七頁的報告，建議調降聯準會對大銀行實施壓力測試的頻率和難度、廢除對大銀行全球資本和流動性標準的嚴格要求，並更寬鬆地解釋歐巴馬政府時期提出、禁止銀行以自有資本進行高風險投資的「沃爾克規則」（Volcker rule）。
「鬆綁只會提高風險
我們正在走回頭路」
今年五月下旬，川普簽署《陶德法蘭克法案》修正案，將「重要性銀行」的認定門檻標準，從原本的五百億美元資產提高到一千億美元，十八個月後，將再提高至二千五百億美元，這使得在門檻以下的中大型社區銀行，未來將不再需要每年進行壓力測試。
「去監管的重點雖然是中小銀行，但有些中小銀行以資產規模來說，根本就不小，鬆綁只會讓風險快速增加，我們正在走回頭路！」現任IMF經濟顧問、美國貨幣經濟學權威博爾（Laurence M. Ball），受訪時直指川普去監管政策的不合理。
再者，六月底，聯準會在年度壓力測試實施八年來，首次在公布第二階段結果前，致電高盛和摩根士丹利兩家銀行，向二家公司主管指出，如果他們同意將股東資本返還凍結在近期水位，即可獲得聯準會「有條件的不扣分」，從而避免測試失敗。
對此， 前世界銀行首席經濟學家羅默（PaulRomer）近日接受媒體訪問時憂心表示，人們普遍的心態正回到金融海嘯之前，然而事實是，一點監管的小疏漏，就可能造成巨大的經濟風險。
「這就像前方有斷崖，而人們卻依舊若無其事地往前衝。儘管監管從來就不完美，我們總是可以找到地方抱怨，但弱化它，我們恐將讓整個產業付出沉重代價！」羅默表示。
十年前的風險指標一一浮現，而關鍵的引爆點，可能即將到來。
今年八月底，美國公債兩年期與十年期殖利率的息差已跌破二十個基點，創下○七年八月以來最低紀錄。用淺白的方式解讀，當兩種公債的殖利率差距縮到極小，代表投資者對通膨的前景轉趨謹慎，而通膨的走弱則是經濟即將反轉的強烈訊號。
事實上， 若觀察過去美國八次主要的經濟衰退，公債殖利率有六次皆出現「短期高於長期」的「倒掛」情況，而最近一次，就是金融海嘯前的○六年一月到○七年六月之間。
「殖利率曲線一直是經濟衰退的可靠預測指標。」美國舊金山聯邦儲備銀行的研究顧問包爾（Michael Bauer）指出。
利率倒掛浮現隱憂
人們對未來經濟感到悲觀
更甚者，今年六月，摩根大通全球政府債券指數（GBI）的一到三年期、七到十年期的平均殖利率曲線，均已出現令人膽寒的倒掛，這是○七年以來的第一次。「這表明在全球整體水準上，投資者持有更長期的國債不再要求足夠溢價，說明人們對未來全球經濟走勢和股市走向或轉趨悲觀。」《金融時報》警告。
看懂了嗎？雷曼兄弟破產十年，債務水準、資產價格膨脹程度、金融業的「大到不能倒」，幾乎全部回到、甚至超過十年前的樣貌。然後，你又會不免想起○五年拉詹在傑克森洞會議上的那句預警：「金融擴張的速度遠超過經濟需求，恐怕會有問題。」一八年的今天，雷曼破產十年後，這句話依然緊緊貼合著現實。
「我們經濟的基本特徵……」，明斯基在一九七四年寫道，「就是金融體系在穩固和脆弱之間擺盪。」雷曼危機十年，金融市場循著明斯基的鐘擺軌跡移動，只是，這次迎接我們的下一個端點，叫作「脆弱」…閱讀完整內容
