▲紐約曼哈頓一棟鄰近紐交所的精華區辦公大樓人去樓空。根據高力國際，曼哈頓今年1月辦公室租賃量比上月下跌近4成。(達志影像)
美商辦釀下個金融風暴？蒙格預言恐最快上半年成真
文●曹博凱
美商業不動產暴跌拉高銀行壞帳 美、德銀行都受難「會有更多案例」
蒙格擔憂的風暴其實更嚴重了。美國商業不動產（以下簡稱商動）空租率至今依舊居高不下，承受不了高利率借貸成本的不動產公司或投資者開始賤價出售，使銀行壞帳也跟著攀升，雪球正越滾越大。
聯準會稍走錯一步，都可能使正在「軟著陸」的美國經濟翻車。這顆難解的未爆彈，你不可不知。
首先，從市場的訊號來看，商動危機短期內是很難有好轉的可能。知名做空機構渾水研究（Muddy Waters Research），去年底盯上了著名投資基金黑石集團旗下的黑石抵押貸款信託基金BXMT，標題斗大寫著「 懸崖來了！」。BXMT是一支房地產信託基金（REITs），專為商業不動產開發商和地主提供資金及貸款組合。
渾水指出，BXMT面臨流動性危機的風險，可能在今年下半年削減股息一半以上（註：美國REITs的收益一部分須以股息發放），大量借款人將不會再融資給BXMT，資產預計會損失一成至兩成，且它現在的準備金極少，難以應對將來臨的風暴。
令大名鼎鼎的黑石集團頭痛的，還不只BXMT。去年底，黑石投資的曼哈頓商業大樓Helmsley Building傳出債務違約，正緊急進行債務重組。該大樓建於一九二九年，是紐約最著名的大樓之一，在過去幾乎是穩賺不賠的投資。根據美國商動網站LoopNet，現在這棟三十四層樓高的地標建築，至少有八層是空租。
該案不是特例，根據彭博報導，一些位於曼哈頓和洛杉磯的商業大樓或它們的貸款組合，正以近半價出售。國際貨幣基金（IMF）報告指出，美國商動正經歷半世紀以來最嚴重的價格暴跌；美國房產大亨史登利希特（Barry Sternlicht）預估，光是商辦市值的直接虧損就可能達一兆美元，約是現在總市值的四分之一。
專門放貸給商業不動產的地區銀行首當其衝，也正成為做空狙擊的目標。
三月一日又暴跌的紐約社區銀行就是目前最大的受害者，這家一百六十五年的老牌銀行，今年以來，市值已蒸發六成多。
野火甚至已燒到美國以外。德國抵押債券銀行Deutsche Pfandbriefbank（PBB）因為對美國商動的投資，遭摩根士丹利建議客戶拋售擔保債券，導致該行債券價格及股價雙雙暴跌，做空方的持股占比更在二月十五日達到歷史高點一九％，是兩週前的一倍多，成為歐洲現在賣空最嚴重的股票之一。
另一家德國私人銀行Aareal，在德國貸款市場市占達到約七％，它也有四分之一、價值十億歐元的美國商動投資變成不良貸款。「會有更多案例爆發？答案是，是的。」該行執行長克洛斯格斯（Jochen Klösges）坦言，並指出貸款方現在不相信市場很快就會好轉。
今、明年商動壞帳持續累積！逾四百家銀行是高曝險「未爆彈」
股市空軍來勢洶洶，是因為真正的難關還沒來。根據美國抵押貸款銀行家協會（MBA） 統計， 今年將有高達九千二百九十億美元的商動抵押貸款將到期， 占比達總額的兩成， 其中有二千七百億美元是去年無法償還而延至今年。這代表，為了償還貸款，今年商動的賣壓會更大，或又有更多壞帳誕生。
二○二五年，也將有高達五千六百億美元貸款會到期，且根據摩根士丹利統計，有七成貸款屬於地方銀行或機構，如果壞帳繼續累積，地方銀行恐面臨巨大危機。
現在需要擔心的，不只是紐約社區銀行或PBB這些已經慘跌的銀行，會繼續被做空到什麼程度，而是類似的銀行還有太多家。
佛羅里達大西洋大學金融系教授柯爾（Rebel Cole）的研究結果並不樂觀， 在他調查的全美四千六百多家銀行中， 有近六成銀行對商動的負債權益比， 即放出貸款金額對銀行總資本的比率，在三○ ○ ％ 以上（見下圖）。「 當這個比率超過三倍，監管者就會非常害怕，」柯爾說。
目前出事的紐約社區銀行，商動的負債權益比在四六八％，換言之，按照柯爾的統計，目前約有四百多家銀行面臨的風險，並不比紐約社區銀行低。
這與美國全國經濟研究所（NBER）基於去年第三季的研究大致相符，該研究指出，當時已有四四％商辦貸款成為負資產，即地產價值低於貸款價值，這將導致三百八十五家地區銀行出現危機。
然而，目前美國政府的態度是，雖然商動的損失與壓力在上升，但仍在可控範圍。二月初，美國財政部長葉倫（Janet Yellen） 和聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）都分別出來喊話，認為當前危機不至於釀成銀行的系統性危機。
困境一》降息太慢，恐重演金融海嘯 若太快，最糟將導致停滯性通膨
但官員沒有講明的，是聯準會正陷入兩難：如果再不降息，商動的崩跌和銀行壞帳就難以舒緩；但太早降息又可能讓通膨死灰復燃。沒有作為，正反映聯準會舉步維艱。
全球策略研究公司總裁斯里庫瑪（Komal Sri-Kumar）在CNBC的一場採訪中警告，如果政府再不調整利率，一場商業不動產的海嘯可能會在今年上半年襲來，「過去一年我一直說（商動危機）是系統性的，它一直在累積，而且現在正達到頂峰……，我不懂為什麼葉倫說這不是系統性的。」
斯里庫瑪認為，美國聯準會應要提前在四、五月的會議上降息，否則等於是在重演二○○八年放任雷曼兄弟倒閉的情況。他指出，若當時聯準會肯更快採取量化寬鬆手段，後續金融危機完全可被阻止。
但斯里庫瑪也坦言，要拯救商動危機必須付出代價，「降息一旦開始，將會是劇烈且快速的，意思是到年底，會有六到八次降息，而代價就是要放棄對抗通膨，通膨將會比現在還高。」目前市場預估降息時間可能在六月，而克里夫蘭聯邦儲備銀行總裁梅斯特（Loretta Mester）則認為今年會降息三次。
如果通膨不僅復燃，還衍生成停滯性通膨，那對美國經濟將是一大打擊。
摩根大通在二月下旬的報告警告，美國現在的經濟狀況很像一九七○年代——當時陷入高通膨、低成長，加上剛結束的越戰、以阿戰爭（一九七三年爆發）、石油危機，導致停滯性通膨持續數年；現在則是有以哈戰爭帶來的紅海危機、俄烏戰爭，與美中競爭，都會助長通膨延長。
摩根大通執行長戴蒙（Jamie Dimon）在一月的訪談也說道，「在我看來，今年跟一九七○年代越來越像……，我現在有點懷疑金髮姑娘式的劇情能否成真（指經濟不過熱、不過冷的軟著陸）。」他指出，兩個時代的相似處還有巨大的財政赤字、轉向保護主義的貿易模式、大量的基建計畫和政府支出，政府這些作為全都是傾向通貨膨脹。
困境二》商動低迷，反助漲住宅市場 房價指數創新高，變相拉抬通膨
聯準會面臨的另外一股壓力，來自美國房市的質變。商動市場的傾頹，反而促使住宅市場更熱絡，根據美國房產交易網雷德芬（Redfin），投資者正大量搜刮低價住宅，交易占比達到二六．一％，是史上最高，數量也比去年增加二四％，「我每天都會收到一堆來自投資者的信件，他們要找低於市價的住宅，一旦找到，他們會蜂擁而至。」一名雷德芬的房仲說。
房價若居高不下，通膨很難熄滅。根據美國聯邦住房金融局（FHFA）最新統計，漲勢雖然有趨緩，但美國去年十二月房價指數再次破紀錄，達歷史高點。而美國通膨指標——消費者物價指數（CPI）超過四成是由房價構成，今年一月CPI年增率達三．一％高於預期，原因之一就是房價。
這讓聯準會更加舉步維艱，要降通膨必須維持高利率，但高利率又會逼資金往住宅市場跑，變相使房價、通膨下不來；若為了商動降息太快，又可能使房市過熱，若太慢，對拯救商動及地區銀行又起不到效果。
困境三》遠距工作熱、商辦需求低 空租率高於疫期，價格回穩要再16年
下個問題是，就算聯準會真如斯里庫瑪所說，提前大幅降息，也難保能拯救商動產業。根據史丹佛大學WFH研究小組最新數據，美國目前約有三成全職工作是遠距，這比率大約從二○二二年起就沒有太大變化，且有超過八成的求職者仍希望在疫後維持遠距或混合的辦公模式。
混合辦公模式使目前商辦空租率達到史上最高的一九．六％。史上最高的空租率是什麼概念？據美國房地產投資管理公司仲量聯行統計，美國目前約有十億平方英尺的辦公室沒人用，將近是四百七十座台北一○一大樓的辦公空間。
凱投宏觀（Capital Economics） 房地產副首席經濟學家雷楚拉（Kiran Raichura）預估，商辦價格會衰至明年底，並從疫情前的高點下跌三五％，之後需要至少十五年時間復原，甚至要到二○四○年才可能回升到疫前高峰。
難以拯救的商動，也許會讓聯準會改以對抗通膨優先、放棄商動和地區銀行，正如他們現在透露的態度一樣，那就很可能讓斯里庫瑪的預言成真：如同○八年，放任地區銀行自行面對痛苦，甚至破產。
別忘了，去年矽谷銀行、標誌銀行、第一共和銀行都在短短幾天內就倒閉，歷史重演的可能性並不低。
這三大困境，目前沒有任何專家學者或官員給出解方，使美國這場商動危機成為金融海嘯後，最難拆解的未爆彈。
不過，也有樂觀派認為這場商動危機還在可控範圍內，甚至是投資機會。因為商動量體畢竟不如住宅市場，《經濟學人》形容這場危機是「像被滑落的菜刀刺到，很痛、要縫幾針，但不致命。」
德意志資產管理公司（DWS）另類產品全球主管凱利（Paul Kelly）則指出，當前狀況「創造獨特的短中期地產債務投資機會，私人資本可以補足現在的資金缺口。」前兆華斯坦地產執行長伯格（Marty Burger）甚至離開老東家創業，專做把空置辦公室轉換為住宅的生意。
也許如戴蒙所說，「我想他們（指聯準會）正在做對的事情，就只是邊走邊看會發生什麼事。」不論是官員或投資者，今年都勢必要步步為營，面對這顆被市場低估的未爆彈。
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