投資課題》美元強升、匯率動盪 骨牌效應齊發
台灣有兩兆資金停泊在債券型基金中，目的無非希望穩定賺取固定收益，但今年以來，扮演資產守護者角色的債券型基金，在這點上卻吃了癟。
債券中最常見的三個債種：新興市場債、高收益債、投資等級債，若分別以JPM全球新興市場債券指數、巴克萊全球高收益債指數、巴克萊全球綜合債券指數代表，根據晨星統計，今年以來至五月底，貶值幅度各為三．九二％、二．一％、一．三一％，以債券來說是相當大的跌幅，波動度則各為○．二七、○．一九、○．二五。
上述數字透露一反常現象，過往以為最「投機」的高收益債，波動度竟然最低；而跌最深的JPM全球新興市場債券指數，占指標比率最高的前十檔債券中，有九檔是被視為「安全牌」的主權債；似乎愈安全的券種，在今年債券市場反而愈不可靠，投機的券種卻意外穩健，這不免讓債券投資人有些茫然。
要重新找到操作債券基金的方法與判斷趨勢的指標，勢必得先理解反常現象的由來。
匯率、利率風險加乘投資人須關注美元竄升速率
首先，債券投資不外乎三大風險：匯率風險、利率風險及信用風險。復華新興市場高收益債券基金經理人汪誠一認為，新興市場債這次之所以跌深，是匯率風險加上利率風險所致。
汪誠一說明美元強升讓阿根廷、土耳其貨幣大跌，引發這次新興市場債市動盪。但，以往美元指數也有破百，甚至達到一二○的時期，為何那時卻風平浪靜？
宏利新興市場高收益債券基金經理人鍾美君解釋，二○一六年起，新興市場開始大量發行美元債，美元債的暴增提高新興市場對美元指數的敏感度，才使得美元指數動見觀瞻。根據國際金融協會（IIF）統計，去年新興市場包含政府公債與私人部門負債等增加了七．七兆美元，其中約八千億美元債務是以美元發行，超過總債務的十分之一。
汪誠一認為美元指數如呈緩漲，新興市場或許尚有能力應付，投資人要擔心的是美元「竄升的速率」。
舉例來說，不管是二○一六年九月至當年底，美元指數由九五飛漲到一○三，三個月內漲八．四％；或是一七年九月至十一月，美元指數由九一漲近九五，二個月內漲四．三％；兩次都讓JPM全球新興市場債券指數，在期間一度出現二．八％及一．一％的跌幅。
這次美元指數從四月約八九到五月的九四，一個月內漲了五．六％，比上次速率還快，衝擊也更大。汪誠一因此建議投資人，不妨將美元指數升高的速率，當作對新興市場債基金加減碼的指標，「保守地說，如果美元指數在三個月內漲五％，投資人就該當心。」
公債殖利率若逾三％中長期操作勢必更謹慎小心
汪誠一接著分析新興市場債券基金面臨的利率風險。由於美國十年期公債殖利率在二○一四年後，再度升破三％，引發資金外流。根據富達投信統計，美元計價的新興市場債券型基金在四月二十五日到五月十六日，事態最緊急的這三周，流出三十億美元；反觀北美債市，五月九日到五月二十二日這兩周就流入了五十五億美元。
汪誠一認為， 由於過去一年S&P500 股利殖利率也不過一．九二％，當十年期公債殖利率突破三％門檻，已明顯高於股利殖利率，對中長期投資人來說，是相當有吸引力的選擇，難免造成資金挪移。他建議將公債殖利率與S&P500 股利殖利率的相對數值，視為新興市場債基金減碼的第二個指標；以目前狀況，如果公債殖利率超過三％，投資人就應當小心。
雖然目前新興市場的動盪，在央行大動作搶救下，看似有所緩和，且經濟基本面仍運作良好，暫時還沒有信用風險的問題；但如果美元指數持續竄高、公債殖利率繼續走揚，致使美元負債的本息負擔加重，新興市場債市有沒有引爆倒債潮，觸發信用風險的疑慮？
信用風險的發生須有兩條件，一是政府財政赤字持續惡化，二是市場借貸條件變差，就目前新興市場狀況來看，美元強升帶來的匯率急貶暫時依賴央行力擋，對經濟的衝擊與政府財政的影響，視個別國情而定；但另一方面，美元強弱與借貸條件息息相關。就以上兩點來說，瀚亞投資副投資長林如惠認為，長期而言，美元指數的絕對值仍是判斷新興市場債市的第三個重要指標，一旦美元指數成功站穩九五，並且有持續往上的趨勢，投資者就該更謹慎。
至於明明被稱為「垃圾債」的高收益債，今年以來的波動度竟然比投資等級債還低，元大寶華綜合經濟研究院策略分析師顏承暉輕鬆表示，「這一點也不奇怪」，因為高收益債有八成是美國公司發行，「不是美高收不會跌，而是美高收相對沒有匯率風險，同時相較其他兩類券種，它與公債利差最大，與利率風險相關性相對較小；因此，信用風險才是高收債首要考量。」
美高收債占兩大優勢美國景氣佳、油價漲營收增
顏承暉進一步解釋，美高收的信用風險存在兩優勢，第一由於美國至今景氣好，且多數經濟機構包含國際貨幣基金都在上修經濟成長率，公司營收好，不擔心倒債；第二，美高收發債者多為能源公司，今年油價上漲，能源公司營收增加，形成美高收另一保護傘。
即使利率不是影響高收債的主要風險，但在升息循環下，有沒有因利率走高激發信用風險的可能？判斷高收債信用風險的基礎與新興市場雷同，也就是公司營收狀況的改變與銀行借貸條件的變化。曾於金融業服務，現於私立大學任教的知名理財部落客Jim男認為，公司違約率在判斷高收債走勢上屬於落後指標，違約率升高時，代表公司營收早已變差。他建議應以景氣強弱當作公司營收狀況的先行指標，景氣強弱的轉折點則依美債負斜率為準，而銀行借貸條件則以十年期公債殖利率三．五％當作判斷指標。
美債負斜率的定義為，二年期美國公債殖利率大於十年期美國公債殖利率。一般來說，長債殖利率都會高於短債殖利率，唯有當投資人對未來長期經濟發展悲觀時，才會出現短債殖利率大於長債殖利率的狀況。因此，市場將負斜率視為景氣衰退的觀察重點之一，也是高收債投資人操作的第一個指標。
十年期公債殖利率三．五％，是高收債投資人操作的第二個指標，原因何在？二○○四年聯準會啟動加息循環，公債殖利率約四． 六二％，加息結束時公債殖利率也到達五． 一五％的波段高點，高低點相差約○．五三個百分點；聯邦基金利率由一％升高至五．二五％，共調升四．二五個百分點。
聯準會升息循環影響投資等級債將浮現避險價值
二○一五年底，聯準會啟動加息循環時，公債殖利率約二．二七％，Jim男認為這次升息循環的利率，加息幅度難以超過上次，一旦十年期公債殖利率突破三．五％，代表這次十年期公債殖利率上升幅度已超過上次升息循環，顯示通膨可能正在加速，聯準會或許會加快升息腳步，銀行將縮緊銀根，加深高收益債公司財務槓桿的幅度。
最後，投資等級債的投資人該怎麼面對這項突然「上沖下洗」的商品？顏承暉坦言，投資等級債是「空頭市場有用的產品」，隨著聯準會持續升息，投資等級債的價值可能會慢慢接近谷底，但聯準會長期平均利率是二．八七五％，這數字表示經濟正處在不溫不熱的位置，他預期聯準會這次的升息循環，可能升至長期平均利率後就會緩一緩；相對於高收債與新興市場債，利率愈接近這數字，投資等級債的避險價值就會慢慢浮現。
更直白地說，景氣現在雖然仍然看好，但在漫長復甦後，其實也已走到高原期，高原期能持續多久，沒人說得準，但向上空間不大。景氣與信用風險存在連帶關係，當景氣反轉，信用風險占比愈高的債券，例如高收債與新興市場債，修正幅度將愈大。
當新興市場債、高收益債投資人因聯準會升息而擔心受怕時，到時不妨將投資等級債券視為參考選項。
聯準會主席鮑威爾升息意願堅定，新興市場未來仍將波動不斷。
達志
匯率風險
投資海外債券時，因匯損而產生的風險。
利率風險
債券或貸款等附息資產，因利率變動導致價格變動的風險。一般而言，央行升息將使固定利率的債券價格下跌。
信用風險
債券發行者在債券到期時無法償還利息或本金，導致債券違約而生的風險…閱讀完整內容
