景氣降溫警示燈已亮

元大寶華綜合經濟研究院董事長 梁國源 有別於2018年第三季末，經濟指標大致是正、負面訊息並陳的狀態，如今全球經濟雖仍持續成長，多項指標卻已發出經濟可能減速的訊號，代表經濟成長動能減弱趨勢已然形成，且從經濟基本面、國際政經局勢到金融市場，無一不亮出風險升高的警示燈。

多項指標暗藏減速訊息

就主要經濟指標來看，2018年9～10月全球主要國家製造業採購經理人指數（PMI）表現參差不齊，不復早前的同步好轉態勢，服務業亦然；九月份經濟合作暨發展組織（OECD）成員國與加計六大新興市場的領先指標走勢同步向下、第四季ifo世界經濟測候指標也連續兩季處於第四象限，均象徵景氣持續下滑；世界貿易展望指標（WTOI）亦從八月下滑至代表趨勢強弱的100分界線附近，至11月跌破100，暗示未來數月國際貿易熱度恐將降溫。難怪主要預測機構陸續下修2019年全球經濟預測，國際貨幣基金（IMF）的報告對世界經濟現況與展望的描述用字，也日趨保守（詳見圖一）。

台灣的情形也一樣，儘管十月份外銷訂單、出口、工業生產年增率皆較九月回升，惟外銷訂單、出口表現不若歷年同月，反映內需的零售與餐飲業營業額成長率回落，表現也不如往年同期；景氣對策信號連續二個月亮出象徵景氣有轉向低迷之虞的黃藍燈，同時、領先指標不含趨勢指數更加速下滑，顯露未來台灣景氣走向堪慮的警訊。11月30日行政院主計總處下修2018、19兩年經濟成長率預測分別至2.66％、2.41％（詳見圖二），呈現千禧年後台灣經濟成長持續低於全球的樣態。

重大事件紛擾波及景氣

為何全球景氣擴張狀態無法長久持續，除了結構性問題之外，美中貿易戰紛擾不休、美國與歐洲重要政策變化的影響，以及金融市場過度自滿的後患等三大變數，亦是關鍵。

先就2018年3月喧騰至今的美中貿易戰來說，雙方不斷加大報復性關稅的範圍，也逐步啟動課徵作業。對此，7月16日IMF曾評估，若檯面上的貿易制裁措施盡數實施，將衝擊企業信心，使2020年全球產出較目前預測低約0.5個百分點。9月18日美國再度出招，表示將對貿易規模達2000億美元的中國進口商品採取兩階段課稅（9月24日稅率為10％，2019年1月1日提高至25％），令市場對貿易戰的擔憂明顯加劇，8～11月美國銀行大型基金經理人調查指出，有3～5成的受訪者認為，美中貿易戰乃是全球最讓人不安的尾部風險。

所幸，在11月美國期中大選順利落幕後，貿易戰發展似乎隨著美國態度有所軟化而出現些許轉圜餘地，且12月1日美、中雙方在G20高峰會期間，達成停火90天的協議，亦即美方推遲原訂1月1日提高關稅之舉，中方也釋出立即採購美國農產品等數項實質善意，使貿易戰風險大幅降溫。

不過，要就此論斷美中貿易戰將如何發展與收場，仍為時過早。一方面是挑起雙邊戰爭的美國總統川普總有「意外之舉」，使談判易生變數；另一方面是美國要求中國改善的不公平貿易行為（如強制性技術轉讓、智財權保護）等談判本就耗時，又無明確的「滿意」標準，皆讓美中貿易戰難以看見盡頭，也持續牽動金融市場的敏感神經。 美歐推升新興市場風險

再者，美國與歐洲重要政策變化，影響國際資金流向。2017年10月以來美國聯準會持續縮減資產負債表，2018年10月歐洲央行也開始推動購債減碼，使全球貨幣環境逐步從量化寬鬆（Quantitative Easing）轉為量化緊縮（Quantitative Tightening）狀態，加以受減稅利多吸引的美國企業極力匯回海外盈餘，使美國以外的市場出現流動性緊俏加重問題。

影響所及，年初以來，彭博新興市場資本流動指標指數止升轉降，反映資金持續流出新興市場。幾乎在同一時間，彭博亞洲金融狀況指數（日本以外）轉呈下探之勢，而處於升息與縮表循環的美國則於三個月後異常地轉而向上，顯示國際資金大量撤離新興市場，並回流美國，抵銷聯準會貨幣政策正常化效應，讓十月前美國的金融狀況反倒更加寬鬆。

隨著國際資金流向因美歐政策改變而逆轉，2018年初以來的MSCI新興市場貨幣指數自高檔急速下滑，遲遲未見起色，MSCI新興市場指數也反轉向下、彭博巴克萊新興市場債券指數震盪走低，均顯示新興市場外匯、股票、債券市場同步重挫，使金融風險大為升高。

金融市場恐爆債務泡沫

不只金融面飽受打擊，經濟基本面亦然。6月以來，無論以一般方式計算或特別給予出口加權，新興市場花旗經濟驚奇指數大多都呈現負值，代表新興國家經濟表現不如專家預期，成長動能明顯降溫，對全球經濟的支撐力道減弱。

眾所周知，金融海嘯發生以來，主要國家央行無不祭出空前寬鬆的貨幣政策，小心翼翼呵護景氣熱度至今。但透過著名經濟學家明斯基（H.P. Minsky）的「金融不穩定」假說可知，央行經由保證購債等超寬鬆貨幣政策，長期過度壓低市場波動性，會大為降低投資人對風險的警覺性，且在預期有中央銀行賣權（central bank put，即無論發生任何事，央行都會出手相救）的支撐下，投資人盲目地投入金錢遊戲，無視風險高低與流動性大小，並勇於前進公司債、電腦程式自動交易或更新的市場領域，且不認為會發生不利的價格變動，更進一步助長市場的自滿風氣。

最明顯的，莫過於已開發國家債務成長明顯快於名目GDP，顯示金融海嘯後的經濟榮景主要是靠舉債堆砌而成。2018年10月IMF推估，已開發國家債務負擔將持續累積，使一般政府債務毛額對全球GDP比率從2007年的71％，攀升至2023年的102.3％，加大債務風險。

問題是，近來美國勞動市場已接近充分就業，在遭遇產能限制瓶頸下，工資一波波上漲，推升物價，迫使聯準會加快貨幣政策正常化腳步。若實際通膨速度比市場預期快，將促使聯準會提前緊縮時程，收緊程度甚至出乎市場所料。屆時，長期因太過自滿而過度操作槓桿、信貸品質快速下降的企業、家庭與個別投資人，必將因利率上升過快、風險溢酬增加太多而面臨嚴重的違約倒帳風險，導致金融體系可能將再度掀起滔天巨浪。

台灣經濟成長遭到抑制

至於台灣，除了經濟指標暗藏景氣降溫訊息，亦深受美中貿易戰等三大變數影響。因為中、美為台灣兩大貿易夥伴國，2011年出口創造的附加價值占台灣GDP比重合計達20.8％（詳見圖三），若美中貿易戰火延燒，台灣勢必無法置身事外。進一步探究可知，美中貿易戰可能透過所得、供應鏈及轉單等三個管道影響台灣出口，除了兩岸在美國市場相互競爭的商品，「有機會」享有或大或小的轉單利益外，其餘二管道皆不利台灣。

首先，美、中貿易戰可能削減雙方的GDP，而所得降低效應預料將造成其進口需求減弱，不利台灣出口。九月上旬標準普爾表示，若貿易戰升級，對所有非燃料產品加徵2 5 ％ 關稅， 至2021年美國GDP可能減少約一個百分點，中國GDP損失則約0.6個百分點。行政院主計總處估計，若中國、美國經濟成長率各降低一個百分點，台灣經濟成長率將會分別相應減少0.29、0.07個百分點。

其次，美、中互相加徵進口關稅，會增加商品的生產成本，減少全球供應鏈的貿易量，造成零組件需求下降，台灣出口更受壓抑。根據Bloomberg對美、中貿易戰衝擊的評估，若美國全面調升關稅十個百分點，並引發貿易對手國報復，2019年第四季全球貿易量將比基線值低3.2％；若關稅率增至20％，則全球貿易量比基線值低的程度估計將加大至6.4％，明顯超過其對世界GDP的衝擊。而1995年以來，台灣出口對GDP成長貢獻比皆高於兩成，一旦全球貿易活動降溫，台灣經濟成長動能將連帶減損。

若再加上2018年7月軍公教年金改革上路，對消費動能與台灣經濟成長的衝擊，以2018、19年最大的情況來看（概估軍公教年改可能直接壓低2018～19年民間消費0.06～0.24％，拉低同期GDP規模0.03～0.12％，是2018～29年全期間總衝擊程度的5～6成），研判2019年台灣經濟成長將飽受國內外壓力而受抑，實不為過。

要言之，即使2019年全球經濟續處擴張格局，但近來國內、外經濟數據顯示景氣力道漸趨平緩，且警訊處處，外有中美貿易戰、美歐政策變化、金融市場過度自滿，內有年金改革衝擊消費動能等不利因素，在在牽絆全球與台灣經濟的前行腳步，各界對2019年國內、外景氣動向不宜抱持著太過樂觀而不切實際的期待。 閱讀完整內容