解讀美元指數走高下的非美貨幣走勢

撰文：朱岳中

終於， 通膨轉跌了。美國消費者物價指數（Consumer Price Index，C P I ） 年增率自6 月份的9.06%，在7月份降至8.5%，稍解市場壓力。不過，投資人擔心的並非CPI年增率高低，而是該數據走高後引發的升息效應，以及因各國升息幅度不一，造成匯率波動，進而影響資金的流動。

從數據上來看，在8月10日美國公布7月份CPI數據之前，市場上預期9月升息3碼占近7成；在8月10日公布CPI數據當天，變成預期升2碼占7成；但截至目前（08.12，以下同），市場預期又轉變，升2碼與升3碼者各占一半。而預期到年底的升幅，也從公布前的5碼，在公布後變為4碼，再到8月15日前又升到5碼。

雖說美國7月CPI數據下滑，但包括德國、法國、西班牙等歐元區主要國家，以及亞洲的中國、韓國等，多數國家的CPI數據仍在續創新高，加上美國商品研究局期貨價格指數（Commodity Research Bureau Futures Price Index，簡稱CRB指數）從7月中的谷底至目前大幅彈升7.4%，要斷言通膨高峰已過，還言之過早。 市場存在風險疑慮時 資金大多流向美元避險

由於原物料價格影響CPI數據，CPI數據高低又影響利率，利率升降則影響匯率，匯率升貶又會回過頭影響原物料價格，如同是「雞生蛋、蛋生雞」的問題。追本溯源，美國抑或說美元的強弱，還是一切問題的關鍵所在。

這波美元指數在7月14日最高達到109.294，創近20年來新高位置，即便之後回跌，但最低都還在104.64之上，也較2020年3月新冠肺炎疫情爆發初期美元指數的高點位置還要高。顯然市場對於風險與美國升息這2件事還是有所擔心。

美元指數不單是利率指標，同時也是風險指標。歷來只要市場一有風吹草動，基於避險考量，資金自會往安全的地方流動。不可諱言地，美元是全世界公認最安全的貨幣，即便風險源自美國，資金還是會往美元資產跑。從過去網路泡沫化、金融海嘯，乃至2001年的911事件等，都一再驗證。而這波美元指數再起，問題更是複雜許多，除了尚未完全退去的疫情之外，俄烏戰爭的爆發、猴痘疫情的出現、通膨的暴漲、美國的快速升息等，都是令美元指數居高不下的因素。整體來說，就是擔心市場風險所致。

若單從利率的觀點來看，美國聯準會（The Federal Reserve System，Fed）升息幅度的多寡，並非推升美元指數的關鍵原因。

像2004年6月至2006年6月的短短2年間，Fed將利率由1%快速升到5.25%，遠高於目前的水準，當時CPI年增率也達4%之多，但同期美元指數最高也不過是92.63，遠低於網路泡沫化期間的120以上。再看金融海嘯後Fed的首次升息，始自2015年年底，一路升到2018年年底達波段最高，也不過是2.5%，幅度與速度都沒有前一波大，期間CPI年增率也從未超過3%，但美元指數波段最高點卻達103.82。在在證明，升息幅度並非影響美元強弱的絕對關鍵。

就長期趨勢而言，大部分國家貨幣對美元的升貶，還是依著美元指數的走勢變動；但短期上，可能就有不同的因素在干擾匯率走勢。筆者認為，這有如遛狗原理：狗主人牽著狗繩到戶外遛狗，在戶外空曠處，狗主人可能就把狗繩大幅放鬆，甚至解開狗繩讓狗自由跑一陣子；但到人多處，狗主人會將狗繩收緊，以免嚇到旁人。自始自終，狗都在狗主人可控的範圍內，也都朝著同一個大方向移動，差別只是狗與主人距離的遠近而已。而狗主人就是美元指數，其他貨幣就是狗。以下分別說明3大非美貨幣近期趨勢：

1.新台幣：以此來看美元兌新台幣匯率與美元指數的關係，今年以來，美元兌新台幣匯率幾乎都是貼著美元指數走（詳見圖1）。不過8月以來，美元兌新台幣匯率每天盤中都突破新台幣30元大關，但收盤價都被央行壓回到30元以下。很明顯央行在守30元關卡，只是能守多久是很大疑問，因有以下3大壓力：
①台美利差拉大：Fed自3月以來升息4次，累計升幅達9碼，而理應跟進的台灣央行，卻屢屢跌破眾人眼鏡，至目前只升1.5碼；眼見9月Fed勢必再次升息，幅度也不會低於2碼，將在9月底召開利率會的台灣央行，還能挺住不升息嗎？

②外資流出：今年以來，外資持續流出，尤其6月、7月更大舉匯出超過50億美元，8月更因美國眾議院議長裴洛西（Nancy Pelosi）訪台，引發台海緊張情勢，更加重新台幣貶值壓力。

③日韓貨幣貶幅大：今年以來，韓圜與日圓貶值幅度都超過新台幣，尤其韓國自去年至今升息6次，在7月時更一次升2碼，台灣央行若不跟進升息，遲早得放手讓新台幣貶值。

2.日圓：雖說大體上美元兌日圓匯率走勢也是盯著美元指數走，但實際上今年以來，美元兌日圓匯率一度達139.39日圓，創近24年新高，貶值幅度則超過20%。日本央行雖然一再放話不會放棄貨幣寬鬆政策，但隨著日本國內民怨愈來愈高，CPI數值也已達日本央行目標值的2%之上，日圓7月逆勢升值1.87%，反成近期全球最強的貨幣。

3.歐元：談到弱勢貨幣，自然不能不提歐元。若單看今年至目前止，歐元兌美元貶值9.76%（詳見表1），在當前的大環境下，也不算太誇張。但時間若拉長到2014年（俄羅斯入侵克里米亞那年）迄今近9年的時間，歐元就只有在2017年與2020年是升值的，其餘時間持續貶值，到了今年7月中更一度貶破了紀錄，兌美元為1：1的價平價位，創下2002年以來新低。7月21日，歐洲央行（ECB）宣布升息，不但是2011年以來首度升息，而且還一口氣升2碼，終結了實施8年的存款負利率政策，才止住歐元的貶勢。
經濟表現佳＋貨幣緊縮 歐元匯率走勢相對看升

而歐元兌美元、美元兌日圓，以及美元兌新台幣，接下來的匯率走勢如何？歐元相對看升、日圓相對看貶、新台幣可能會維持狹幅波動。主要原因如下：

歐洲今年以來雖然飽受天災人禍，如破紀錄高溫乾旱、疫情、俄烏戰爭等威脅，但實際經濟表現並不差，上半年實質經濟成長率遠勝美國，歐元區第1季、第2季分別為5.4%與4%，加上ECB在先前的升息，終於讓負利率升至零利率，而9月將再升息，會有更實質的緊縮效果，因此目前歐元是明顯超跌，未來回升的機率不小。

日本經濟近年一直是「七大工業國組織」（G7）中最差的，疫情及俄烏戰爭的爆發，日本都受到嚴重影響。日圓大幅貶值雖然讓日本CPI數據回升到2%以上，但也讓日本貿易從去年8月起就一直呈現逆差。7月以來美元兌日圓匯率的回升，主要是因為台海緊張情勢所吸引的避險資金所致，但隨情勢趨緩，日本央行若堅持寬鬆政策，加上美國持續升息，短時間內日圓還是要貶回去。 台灣央行明顯基於經濟考量放緩升息腳步，將導致資金外流壓力大增。另一方面，央行雖力阻新台幣大幅貶值，但很難預估央行的做法會持續多久，而可以預期的是，新台幣要再大幅貶值的可能性不高，特別是年底台灣將選舉，就算失守新台幣30元的匯價，也不至於貶太多，短期內比較可能就在30元上下狹幅震盪。

總結來說，歐元乃至歐洲是投資人接下可以多考量的市場，事實上以STOXX歐洲600指數來看，今年至目前為止僅下跌9.62%，表現不但優於美股，像S&P 500指數是下跌10.2%、那斯達克指數則跌掉16.6%，更遠勝於全球平均值許多，投資人不妨擇優以歐元計價的歐洲基金投入。

（作者為南臺科技大學財務金融學系助理教授）