北京政策寧保安全，全球最大上市案叫停

螞蟻金服變「馬已經服」點燃中國創新三危機

文●楊少強 「螞蟻集團無法再假裝自己是科技公司了。」《 華爾街日報》說。這家金融科技巨頭上市前夕突然被卡，表面原因是創辦人馬雲抨擊中國監管，背後則是當局「捨創新，取安全」結果。此一事件，對日益清晰的美中爭霸態勢，也具有重大意義。

全球矚目的史上最大金額IPO（首次公開發行）突然叫停，螞蟻公開理由是「金融科技監管環境近期發生變化。」馬雲在上市前夕抨擊「中國的銀行是當鋪思想」、「『巴塞爾協議』是老人俱樂部」。輿論指這些話頂撞當局，讓北京痛下殺手。

但若馬雲只有嘴炮，不會有任何威脅。當局動手根本原因，一是螞蟻閃避監管；二是「資產證券化」的系統性風險。

螞蟻挨批轉嫁風險 幾乎沒出本金，槓桿近百倍

當前中國監管環境是「金融嚴、科技寬」，螞蟻以大數據搞借貸，《經濟學人》稱，螞蟻的自動化系統可在三分鐘內決定是否發出貸款，它的評估信用風險模型包含超過三千個變數。螞蟻名稱由「金服」改為「集團」，就是想掛科技之名閃避金融監管。 這讓當局警覺它可能帶來的風險。螞蟻最熱門業務，是網路小額貸款花唄和借唄。截至今年六月底，這些貸款餘額已達人民幣二兆一千億元（ 以下金額幣別皆為人民幣），而中國十大銀行之一的民生銀行，同時期零售貸款餘額不過一兆五千億元。

但這些貸款由螞蟻自己出資者少。前重慶市長黃奇帆稱，螞蟻模式是將錢借出後，把債權打包成理財商品，再循環發放貸款， 如此以三十億元本金，在數年內循環四十次，創造出三千億元貸款。螞蟻逾兩兆一千億元貸款中，二％是自有資金，九八％來自合作銀行和資產證券化，槓桿率從數十倍到近百倍。

批評者認為，螞蟻幾乎未出任何本金，卻透過這些理財商品，將風險轉嫁給購買者，這是「高利潤留給自己，高風險留給社會。」被比喻為二○○八年美國金融海嘯翻版。

於是監管當局推出新規定，要求發行證券，須和銀行一樣持有資本，目的就是降低槓桿率，減少系統性風險。也就是說，螞蟻本身業務性質，注定它遲早被監管盯上。馬雲頂撞當局不過是導火線而已。

這帶來三個結果，一是螞蟻估值將下修。在新規定下，螞蟻拿出同樣的錢，卻發不出那麼多貸款；或放出同樣貸款，須拿出更多本金，然而壞帳、催收成本並未下降，利潤將因此減少，螞蟻也將從一家暴利企業變普通公司。

其次， 這將加速中資企業赴美上市潮。即便在川普時代的美國打壓下，從房地產商貝殼、電動車小鵬，到金融科技陸金所等，諸多中企仍赴美上市。高盛預測，今年在紐約上市的中企數量將創歷史新高。《經濟學人》分析原因，一是「中國監管環境限制更多」；二是赴美上市可繞開中國嚴格的貨幣管制。

螞蟻原本計畫「A+H」（陸股加港股）同步上市，卻遭當局緊急同步「下架」，從螞蟻到股民都因此受損。上市環境如此險惡，再加上路線較溫和的拜登明年上台，只會更提高中資赴美誘因。 最後，當局自有資金的新規定，反而提高系統性風險。中國監管者要求網路貸款須有三成自有資金，對螞蟻不過是獲利能力下降，但其他規模較小的業者，卻可能因此收攤。將導致行業更集中在螞蟻這種巨頭手裡。整個行業安危，完全繫於螞蟻能否妥善經營，這種「大到不能倒」才是更大風險。

中國懲罰衝撞體制業者 恐將更多新技術扼殺於搖籃

更長遠影響是：螞蟻事件凸顯中國當局棄創新，保安全策略。這意味著中國鼓勵的是像騰訊集團馬化騰那樣服從體制的企業家，懲罰像馬雲這種衝撞體制的業者。

自中興通訊、華為遭美國封殺，中國以舉國之力想自造晶片，不少輿論認為這只是技術問題，假以時日終將追上歐美。這種心態就如清朝末年，以為只學歐美船堅炮利，就能奮發圖強。然而空有技術卻不見容於體制，只會將更多新技術扼殺於搖籃裡。

英國學者切隆爾（Jack Challoner）統計，從二百五十萬年前舊石器時代，到西元二○○八年，人類產生一千項改變世界的重大發明，中國占其中三十項，但這全集中在西元一五○○年前。自那之後，全世界重大發明，沒有一項來自中國。

任教北京大學的經濟學家張維迎曾評論，近五百年中國重大發明斷絕，和整個體制走向集體服從、扼殺個人創意有關。如今螞蟻因為安全理由被卡，正是其中一例。

美國有金融危機、網路泡沫，在大起大落過程裡，也締造出無數新技術與商業模式。機會總是伴隨風險，如今中國選擇不要風險，也意味著將失去創新機會。這或許是中國政府將「螞蟻金服」變成網友嘲諷的「馬已經服」後，所要付的最大代價。

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