聯準會計畫於今年底前開始縮減資產負債表，對於這個生硬的「縮表」話題，你該怎麼看待？它是為了避免資產泡沫繼續膨脹的必要手段，不過，若處理不慎，也可能讓金融市場風雲變色。無論如何，「縮表」都正在翻轉過去9年QE時代的投資環境。而這一切的影響，就從今年下半年開始。

它將翻轉過去9年你熟悉的金融環境與投資邏輯

小辭典

聯準會縮減資產負債表，市場簡稱「縮表」。

起因：美國聯準會在2008年金融海嘯爆發後，大舉印鈔、買債券搶救經濟，造成資產負債表從原本的0.8兆膨脹至4.5兆美元。

作法：聯準會預計今年下半年開始陸續減少持有債券，縮減資產負債表規模，也形同在市場抽回資金。

「某部分來說，這不過就是一個數學問題……。」摩根士丹利證券在簡報檔的第一句話這麼寫到。這份報告在五月二十五日發布，目的是對投資人提出建議：如何因應美國聯準會的縮減資產負債表計畫？

輕描淡寫的，先把問題歸類成簡單的數學計算題；這樣的開場，其實非常聰明。

原因一，市場上至今沒有幾個人搞得清楚，究竟什麼是「縮減資產負債表」；再者，直到今天，會把這件事放在心上的投資人恐怕也沒有幾位。去年底以來，聯準會官員幾度放出風聲，表示將在今年內啟動「縮表計畫」，但金融市場「馬照跑、舞照跳」，各類指數照樣創新高。

股債大師同聲警告

聯準會使資產泡沫到達頂點

對比於多頭行情的激情狂熱，無趣生硬的「縮表」報告要能讓人聽得下去，的確得用最簡單、最貼近投資人情緒的口吻開場。然後，才能一步一步地娓娓道來，鋪陳一個從今年下半年開始，投資人最該放在心上的關鍵課題——「縮表經濟學」。

縮表，就是聯準會縮減資產負債表的規模。二○○八年金融海嘯爆發後，聯準會在當年十月底開始推出第一輪QE（量化寬鬆貨幣政策），印鈔票、買債券，搶救經濟的同時，也造成聯準會手裡的資產規模快速膨脹。金融海嘯前，聯準會資產僅有○．八兆美元，在○八年十月到一四年十月的三次QE後，現在，聯準會手上抓著四．五兆美元的資產。

聯準會印鈔買債，為市場注入大量資金，形塑了過去九年各類資產價格同步飆漲的歷史奇景。攤開MSCI（明晟）各主要股市指數線圖，無論是成熟國家或新興市場，金融海嘯後的低點到高點都是以倍數計算。尤其，美、德、英、法、俄羅斯、印度等國股市，更紛紛在今年改寫金融海嘯後的新高。

然而，在市場狂歡之際，免不了總有一些烏鴉嘴會跳出來澆冷水，這回也不例外。債券天王葛洛斯（Bill Gross）六月九日表示，股、債市場的風險程度，已來到金融海嘯後的最高水準，「投資人不是低買高賣，而是在追高之後，祈禱會有好事降臨。」

隔天，傳奇投資大師吉姆‧羅傑斯（Jim Rogers）也說了重話：「下一次金融危機，將是我這輩子看過最恐怖的風暴。」今年已經七十五歲的他，除了一九三○年代的經濟大蕭條之外，所有的金融風暴無役不與。

一債一股，兩位天王級大師的警告，原因都與聯準會暴肥的資產負債表脫不了關係。葛洛斯說，聯準會不斷注入資金推升資產價格，讓所有人都被迫必須買進金融資產，形成巨大泡沫。羅傑斯的語氣更加挑釁，他認為，聯準會不斷膨脹資產，就是在「慫恿」全市場的資金跟進，共同催生泡沫。

這些說法，一方面點出了聯準會必須縮減資產負債表的理由，另方面，也解釋了摩根士丹利撰寫「縮表報告」時，必須考慮讀者感受的原因：在當前的多頭氣氛裡，要呼籲早已習慣牛市的投資人注意風險，的確需要一點技巧。

那麼，縮表真的會成為影響二○一七下半年全球金融環境的重要變數嗎？答案仍要從摩根士丹利提出的「數學問題」談起：「當一個出手可觀、只買不賣、動作穩定的大買家，即將開始退出市場，會發生什麼事？」談縮表、談下半年展望，這是投資人必須放在心上的第一個關鍵問題。

下一個債市新買家

能否像聯準會一樣「沒在怕」？

「大買家」就是聯準會。在聯準會握有的四．五兆美元資產當中，包括了二．四兆美元的政府公債、一．七兆美元的MBS（不動產抵押證券，投資效果類似債券的固定收益商品）。聯準會雖已在二○一四年十月停止QE、不再擴大持有債券的總金額，但接下來的這些年，只要手中債券到期、拿回本金之後，仍會把這筆本金再投資，買進同樣金額的新債券。

聯準會縮表，意味這個大買家準備退場。以目前釋出的訊息來看，聯準會的作法會相對謹慎，初期可能採「債券到期後，減少再投資金額」的方式，徐徐減碼手中資產。但即使如此，簡單的數學問題仍然必須獲得答案：聯準會減少買債之後，誰能取代這位買家？他又必須買進多少債券？

摩根士丹利估算，在二○一八年，必須有人跳出來吸收四千億美元的MBS、五千億美元的政府公債。

四千億美元MBS約占總體市場流動規模的七％，五千億美元公債則占總市場的五％上下，比率雖不算高，但原本這些債券的持有者，是全世界最有實力、對各種風險都沒在怕、打死不賣債券的聯準會。「未來的新買家，勢必『對價格比較敏感』。」摩根士丹利表示，「這意味著，固定收益市場『吸收突發事件』的能力降低。」說白一點，就是「債市波動風險將會升高」。

在近來的許多討論中，有人認定一旦債市失序，聯準會就會回過頭來再次購債，也有人看好世界各地的其他A咖央行，會跳出來擔綱救世主，「但這些想法都太天真，」吉姆‧羅傑斯受訪時表示：「他們（聯準會）已滿手資產，利率也才剛剛開始爬升，降息空間有限，到頭來，他們會發現自己什麼也做不了。」

至於其他主要國家的央行，同樣面臨資產破表的情況。過去十年，歐洲央行資產增加兩倍、英國央行增加十六倍、日本央行增加三倍、中國央行增加兩倍，能夠大買債券的額度，並不樂觀。

「我們正處於一片未知的海域，並且，不該期待這裡會是平靜無波。」摩根士丹利在報告裡用這樣的形容，說明聯準會當前政策對金融市場的影響。華爾街知名財經網站Seeking Alpha則形容，「在各種金融資產價格都創下新高之後，聯準會以升息加上直接抽回資金的方式，壓抑投資氣焰，這是歷史上的第一次。」會發生什麼事？沒人說得準。

恐慌指數創23年新低

恐攻、導彈，股市仍照漲不誤

「就像當年聯準會第一次搞QE時，沒人猜到竟會營造出後續九年『萬物皆漲』的瘋狂行情一樣；現在聯準會要縮表，會不會搞到一發不可收拾？沒人知道。」一位資深股票投資人說，聯準會正試圖扭轉過去九年「資金面主導行情」的基本結構，這就像是一場地殼變動，但眼前，投資人像是完全不在乎風險，股市照漲不誤。

「末日博士」魯比尼也有同樣的困惑，他在五月八日寫了一篇文章，討論「為何現在投資人已經不怕黑天鵝了？」描述從去年英國脫歐、川普當選，到今年以來無論是恐怖攻擊、中東局勢不安、北韓導彈，竟然都無法造成市場恐慌的奇特怪象。

像在嘲笑「末日博士」似的，兩天後的五月十日，「恐慌指數」創下二十三年新低紀錄，代表市場的投資信心，達到二十三年以來最高水準。

六月五日，魯比尼再寫文章，這次他說得更具體了。「過去兩年黑天鵝事件不少，但只有一五年八月（擔心中國硬著陸）與一六年一月（擔心美國經濟衰退），能造成全球股市修正一成以上……。」而這兩次短暫修正的句點，都伴隨著聯準會放寬、或者暫停緊縮貨幣政策。也就是，他認定市場已經養成「聯準會不會坐視市場下跌」的心態了。

對於恐慌指數創新低，高盛集團執行長貝蘭克芬（Lloyd Blankfein）曾在四月間表示，「每當我們自認為可以掌控所有風險，總會忽然有些突發事件提醒我們不該狂妄自大……，就像當年葛林史班時代結束時一樣。」葛林史班是聯準會前主席，因在位後期一路採取寬鬆貨幣政策，被認為是催生次貸泡沫、造成○八年金融海嘯的幫凶之一。

現在，聯準會主席葉倫準備縮表，也就是要避免再次走上「葛林史班的老路」，對股票市場來說，一方面，恐將削弱這段時間「投資人不怕黑天鵝」的理由；另方面，股票投資人之所以願意追高，原因之一是，「他們可以利用低波動的債券避險。」德意志銀行在五月底的報告中如此寫到；換句話說，如果縮表造成債市風險提高，股票投資人的追高意願，恐怕也會受到影響。

地獄之門即將開啟

市場槓桿程度超越金融海嘯

進一步來看，若債券價格因為縮表而下跌，債券殖利率反向提高，那麼，對股市的殺傷力同樣顯而易見。原因在於，債券殖利率一旦超過股息殖利率，近年來「用定存股賺穩定股息」的買盤，可能也會重新轉回債市的懷抱。事實上，在聯準會進行QE之前，美國的債券市場殖利率，多半都是高於股息殖利率的。

在少數幾隻最近跳出來的烏鴉嘴當中，保羅‧辛格（Paul Singer）算是身分比較特殊的一位，他是身價二十六億美元的富豪、掌管三百四十億美元的避險基金操盤人、美國總統川普的鮮明支持者之一。他在五月底所提出的警語，也比前面幾位更加辛辣：「大家準備好現金吧！市場崩潰的地獄之門即將開啟。」

語畢，美股照樣續創新高，於是辛格在六月七日再度接受《彭博》採訪，進一步解釋他的「地獄之門」從何而來，「今天，全球金融系統只在運作一件事情，槓桿！」辛格說，在許多層面上，金融市場裡的槓桿程度已超過了二○○八年的金融海嘯階段。

摩根士丹利也注意到了這一點，在五月底的報告中，特別放了一張圖表，顯示自金融海嘯以來，公債利率遭到人為壓低，市場資金大量流入殖利率稍高的「企業債基金」，自二○○七年第四季起算，至今總共流入了一．二兆美元，「龐大的需求下，創造了公司發行債券的狂歡年代……。」也就是在過去九年的聯準會大舉買債之下，企業能用極為廉價的成本舉債，甚或以債養債。

「接下來，隨著聯準會縮表，信用市場可能迎來逆風。」摩根士丹利的報告中，簡單提了這麼一筆，若有似無地帶出了縮表可能造成的另一隱憂。不同的是，一旦劇本演變至此，影響的不只是金融市場，更包括了過去九年許多企業的營運模式，或者說，縮表將開始衝擊實體經濟。

劇情會不會走到這裡？根據各家外資券商目前看法，若純就聯準會縮表手筆的數字預測而論，衝擊或許不致一路蔓延。包括高盛與摩根士丹利等券商預估，聯準會料將在九月分的會議宣布完整的縮表計畫，並在第四季初正式啟動，至於聯準會「瘦身」的最終目標，預計是在二○二二年將資產負債表縮減至二．三兆美元左右。

瘦身初期，聯準會每月的公債與MBS「到期後再投資金額」可能分別減少五十億美元，此後每過一季，減少投資的金額各擴大五十億美元。從這樣的步調來看，到明年第三季季底，總共會從市場抽回三千億美元資金，業者評估，對於市場資金緊縮的效果相當於升息三十五個基準點，也就是○．三五％，「仍在能夠忍受的範圍之內。」

川普行情還未熄火

多頭信心看不到悲觀的理由

根據這樣的路徑，摩根士丹利認為，第一輪衝擊波會出現在MBS與公債市場，影響會在正式縮表之前提早發生。而到了今年第四季後，預料市場會開始用更嚴肅的態度評估縮表衝擊，屆時，對金融市場會造成多大影響，就得看到時候的經濟與金融態勢了，「如果經濟表現符合預期，縮表的衝擊應該能被有效控管。」

只是這個「如果」，在魯比尼眼裡卻不見得是理所當然，他提出了自己最新發現的一隻大尾黑天鵝——「川普行情」熄火。投資人對川普行情的熱中，被認為是這一輪美股迭創新高的最強推動火力，某種程度來說，川普行情不會掉漆，這是下半年安度縮表衝擊的第一個先決條件。可惜，魯比尼認為，「市場現在對『川普行情』的樂觀想像太過頭了，事實上，這位總統的任何激進刺激經濟政策都過不了關，他也不可能讓美國經濟成長率回到三％以上。」

另一個觀察指標，則是美國公債的殖利率。六月八日，被稱為「新債券天王」的雙線資本執行長岡拉克（JeffreyGundlach）表示，「債券殖利率可能持續走高，接下來，股票市場就將觸頂。」無獨有偶，摩根大通也在同一時間提出警告，「如果美國經濟數據仍然沒有令人驚喜的表現，那麼在這個夏天，公債殖利率將會繼續走高，股市則可能轉為熊市。」

▲川普（圖）效應還能維持多久？「末日博士」魯比尼認為，市場對這個題材已經樂觀過頭了。

一般認為，美國十年期公債殖利率一旦超過三％，就可能代表聯準會縮表對債券殖利率拉高的效果超過預期，是股票市場的高度危險訊號。

不過，無論這些唱衰的言論是來自新、舊債券天王，還是末日博士、億萬富豪、傳奇投資大師，一直到今天，都還沒有在市場形成足夠聲量的共鳴，在《彭博》對葛洛斯示警的報導中，不忘補上幾句評論：「這幾年，葛洛斯幾度對市場提出警告，但至今這些預言還沒有真正實現。」

畢竟，全球主要股市正在伴隨著迭創新高的歡欣氣氛進入下半年；聯準會縮表，固然是過去九年資金大浪潮的一次逆轉嘗試，但多數分析也都認為「聯準會必會小心翼翼呵護市場」。樂觀的情緒，截至目前仍然主導著金融市場。

但在樂觀之餘，或許還是可以把空頭大師的幾句忠言放在心上。在稍早接受外媒採訪時，吉姆‧羅傑斯的空頭言論幾度受到主持人挑戰，其間，羅傑斯有一句話是這麼說的：「現在請你看看窗外，所有的一切都是如此美好，這，就是一個危險訊號。」

全球股市創新高之後…

3問題2017下半年，你該謹記在心

問題1 當最大的債券買家離開市場，會發生什麼事？

聯準會縮表，就像債券市場過去9年最大、最穩定的買家離開市場，摩根士丹利認為，未來債市的「耐震度」必受影響。

問題2 當利率越來越高，股市會發生什麼事？
在聯準會的支撐下，債券殖利率長期偏低，也將部分長期投資人從債市趕往股票市場賺股息，未來若債券殖利率因為縮表而升高，情況恐逆轉。

問題3 如果市場信心忽然潰散，世界將會變得怎麼樣？
若縮表造成債券市場震盪，過去9年旺盛的公司債需求可能由盛而衰，以債養債的營運模式難以為繼。