台廠不可忽視的灰犀牛　上市櫃公司中國部位總體檢

鴻海ＡＩ伺服器 高獲利背後的玄機

中國取消ＥＣＦＡ優惠不意外，對台商政策會不會更緊縮沒人知道；因此檢視上市櫃公司的中國風險，已經成為投資人的必修課。

文／郭庭昱

▲鴻海子公司鴻佰大啖AI伺服器商機，非中國製造，母公司是A股上市的工業富聯。(彭世杰／攝)

五月三十一日中國宣布中止ＥＣＦＡ（海峽兩岸經濟合作框架協議）一三四項產品關稅減讓，是繼二○二三年底中止十二項關稅減讓後的第二批。我國經濟部統計，受影響的產品包括石化、紡織、機械、鋼鐵及金屬、運輸工具等，二三年這些產品銷往中國產值約九十八億美元，占出口總額約二％，相關產品稅率恢復為一到一二％不等，衝擊在可控制範圍內。

中國傾銷　石化、水泥苦撐

近年，台灣已逐漸降低對中國經濟的依賴，對中國出口占比最高曾達四二％，現已降至三○％，可見台商的調整彈性。而中國取消ＥＣＦＡ優惠的消息傳聞已久，多次成為雜誌封面，企業早有因應，整體影響有限。就像五月下旬中國對台軍演，台股加權指數依然創新高，顯見對中國的文攻武嚇已有免疫力。

美、中經濟戰是一場持久戰，美國管制高科技、ＡＩ技術出口中國，財政部部長葉倫一再警告「中國產能過剩」將衝擊全球，中國以計畫經濟的思維來補貼產業，將低價產品出口到全世界，打亂產業利潤。從供應鏈布局，到中國工廠的配置，各種變數都考驗企業的應變能力。從上市櫃公司第一季的中國投資成績單，可以看出因應中國風險的能力及實力。

全體上市櫃公司第一季的中國損失金額，以石化業的聯成化科最多，達一三．二億元，比去年全年認列的一一．六億元還多（詳另文）。從表一可見，聯成、台聚等規模小的石化廠，中國損失是拖累公司虧損的主因，中國石化業產能過剩，是殺價的源頭；而且聯成、台聚的中國資產淨值占股東權益比率都高於五○％，顯示在中國的曝險比率高，調整較為困難。至於行業龍頭的台塑集團，台塑四寶的中國曝險比率以南亞的三二％最高，風險相對可控，且集團早已開始移轉銷售區域，並轉往差異化高值產品。

水泥業也是台商早期投資的重點，因此像台泥、亞泥中國淨資產占股東權益比率都超過六成，台泥的轉型致力於海外布局並轉向清潔能源；亞泥在台灣的水泥及電力獲利良好，得以承受中國衝擊。線纜業的華新在今年的股東報告書強調，轉向高毛利的電網、高端的不鏽鋼、海外布局因應，且華新在中國的曝險比率不高，風險相對可控。至於玻璃業龍頭台玻，第一季中國虧損七千多萬元，且資產曝險比率達一○一％，賺賠和身家全壓注中國，調整不易。

值得注意的是，上市櫃公司第一季的中國獲利，以鴻海認列四三三億元最高，較去年同期成長五六％，且中國獲利占稅後純益的比率高達一九六％。過去幾年，鴻海的中國獲利都超過全公司的稅後純益，等於要靠中國獲利去彌補其他地區的虧損，中國對獲利的貢獻，從二一年第一季的一○七％一路升至今年的一九六％，中國廠對鴻海愈來愈重要，這和其他科技大廠很不一樣。


台積電、廣達猛　提前調整

例如，台積電第一季來自中國獲利一○八億元，僅次於鴻海，但是金額比鴻海少了三百多億元，占淨利比重僅四．八％，代表中國曝險程度的「中國資產占股東權益」僅五．五％，符合全球化設廠以及先進製程留在台灣的方向。即使是以成熟製程為主的聯電，中國獲利占淨利一九％、中國資產曝險也是一九％；ＩＣ設計龍頭聯發科，中國獲利占比五．四％、中國資產占比一二％，台股的大科技股都在可控範圍內。

鴻海除了中國獲利貢獻大，中國資產曝險比率長年超過一○○％，今年第一季來到一二一％的新高，是台股市值前五十大企業中最高，如果中國祭出利空的政策，鴻海承受風險也相對較高。近年來，雖然鴻海朝向伺服器、電動車轉型，也前往印度、墨西哥設廠，但是不管是盈餘或是投資，財務報表顯示的結果就是，鴻海的中國獲利及曝險比率仍持續上升。

鴻海今年以來股價大漲，動力來自伺服器，第一季ＡＩ伺服器占整體伺服器營收達四○％，這個比率僅次於技嘉的超過七○％，及廣達的超過五○％，ＡＩ伺服器的利潤好，輝達高階的GB200又將挹注鴻海下半年到明年的營收。

鴻海層層認列　獲利藏玄機

令人好奇的是，同為ＡＩ伺服器重要供應商，廣達從一八年美中貿易戰就把伺服器製造移回台灣，今年第一季來自中國的獲利為二十億元，占整體獲利一六．七％；技嘉第一季中國虧損一．九億元，公司的稅後純益是二十億元。因為ＡＩ伺服器不能在中國生產，所以廣達來自中國獲利比率不高，技嘉還虧損，但是鴻海卻非常高，伺服器的獲利到底從哪裡來？

鴻海發言系統表示，目前ＡＩ伺服器的訂單都由鴻佰科技（Ingrasys）負責，鴻佰的工廠以桃園南青廠以及墨西哥廠為主，所有的ＡＩ伺服器也都在此生產製造。鴻海強調，「目前沒有伺服器在中國生產」。鴻海集團的網站介紹，二三年底鴻佰因運用ＡＩ技術大幅提高生產效率，入選世界經濟論壇（ＷＥＦ）的燈塔工廠名單，成為全球首家ＡＩ伺服器燈塔工廠。

雖然鴻佰不在中國製造ＡＩ伺服器，但是，投資控股就不一樣了。鴻佰是中國Ａ股上市的工業富聯（ＦＩＩ，601138SS）旗下子公司，鴻海則持有工業富聯約八四％股權。工業富聯發布二四年第一季財報時指出，「受益於ＡＩ算力需求強勁增長，三率三升，均創上市以來同期新高」，第一季ＡＩ伺服器營收年增近兩倍，占整體伺服器營收近四成；且生成式ＡＩ伺服器營收年增近三倍。總之，工業富聯的營收獲利成長主要來自ＡＩ伺服器，這結果和美國圍堵中國ＡＩ的方向似乎不太一致。

簡單來說，鴻海、工業富聯在ＡＩ伺服器上的亮麗表現，都來自鴻佰及相關零件，雖然鴻佰在台灣及墨西哥生產，但是獲利會先匯到工業富聯，再經由轉投資認列回到鴻海。鴻海事業龐大，計算部門貢獻時，主要分為鴻海母集團、ＦＩＩ子集團（工業富聯）、ＦＩＨ（香港上市的富智康國際）三部分，從利潤的分配可看出變化。

二四年第一季，鴻海的營業利益為三六七億元，工業富聯貢獻一九六億元，其次才是鴻海母集團的一五八億元，ＦＩＨ為虧損。二三年第一季，鴻海的營業利益為四○五億元，ＦＩＩ貢獻一七二億元，鴻海母集團二四○億元。可見二三年第一季鴻海母集團的獲利還高於工業富聯，到了二四年已經被超越，關鍵應在於工業富聯可以分到更多ＡＩ伺服器的利潤。


世芯中國大賺　毛利率跳水

鴻海的ＡＩ伺服器牽涉敏感技術，製造不在中國，但利潤又分到Ａ股上市的工業富聯，再轉入台灣的鴻海，今年以來兩家公司股價分別大漲六一％、六四％。只能說，鴻海的獲利及資產部位都高度倚賴中國，來自美、中的政治變數相對台股其他大型科技股更大。

另一家和ＡＩ伺服器有關的業者，是曾為股王的高速運算ＩＣ設計公司世芯，今年第一季的ＨＰＣ（高效能運算）占營收達九三％，使用七奈米及以下的先進製程也達九四％，最大美系客戶是亞馬遜（最近成為世芯股東）。但是世芯的毛利率不到一九％，且中國獲利占比高達七○％，較二三年的二．八八％大幅跳升。

世芯指出，委託設計服務與量產晶片的比例決定毛利率高低，第一季為委託設計服務營收淡季，占營收僅一五％到二○％，造成毛利率較低。至於中國獲利占比高，世芯表示，是因為第一季中國子公司委託設計服務收入占比較高，集團公司內部轉移定價調整尚未完成，委託設計相關沖銷成本未錄入中國子公司，歸屬於開曼母公司。

比對台灣上市櫃公司的布局調整，和中國獲利成績單，可以看出企業承受風險的能力，以及利潤分配的玄機。美中競賽、台灣處於關鍵地位，這是長期趨勢，投資人除了看台面上的營收獲利，更應同步檢視中國風險，納入深層的結構性因素，才是趨吉避凶、可長可久的投資之道。 閱讀完整內容