釐清南山人壽財務真相 看懂潤泰雙雄投資價值

獨家解析 尹衍樑的兩道難題

2023年，是潤泰集團成立滿80周年，也是最重要的轉投資南山人壽６０周年。然而，潤泰集團卻正進入關鍵轉折時刻，尹衍樑除了得面對南山營運的巨大挑戰，集團事業也正逐步展開世代交替。對於投資人及南山人壽的６００餘萬保戶來說，此刻正是好好重新認識「新潤泰集團」的最佳時機點。

文／游筱燕、洪綾襄

根據經濟部中小企業處的統計，台灣中小企業平均存活壽命僅有十三年；美國《財富雜誌》（FORTUNE）統計的數字也顯示，全球前五百大企業平均壽命約為四十年到四十二年。而由紡織起家的潤泰全球公司，今年是成立八十年的重要里程碑，集團理應熱烈造勢，然而，潤泰集團大家長總裁尹衍樑卻似乎無心慶祝，行事作風甚至更趨低調

淨值大作戰｜變更會計原則重估資產 暫解危機

或許是因為，最近潤泰集團正面臨了一連串挑戰，讓尹衍樑備感壓力，而擺在眼前的第一個難題，恐怕就是南山人壽。這個當年費盡心力才買下來的壽險公司，原本理應成為潤泰集團的金雞母，沒想到時空環境的丕變，現在反成了燙手山芋。

回到二○二二年上半年，美國聯準會連續升息、全球經濟動盪，壽險業幾乎都因股債齊跌而出現淨值大幅下滑的窘境。

總資產位居全台第三大壽險的南山人壽也難以倖免，持有南山近九成股權的潤成控股，是由潤泰集團與寶成集團共同投資成立；因此一旦南山人壽的淨值跌破一千億元，將連帶影響潤泰全球和潤泰創新這兩家上市公司的淨值（註），陷入全額交割（若淨值低於票面）、甚至除牌下市（若淨值低於五元）的風險中。

註：寶成因股本較大，受影響較小

果不其然，七月二十日深夜，潤泰全、潤泰新聯袂召開重大訊息記者會，宣布變更會計原則，透過「重估資產」來拉升淨值。八天之後，旋即宣布重編後第二季財報，每股淨值分別為五．七六元與一三．三八元。雖然暫時解除下市危機，但潤泰全仍因淨值低於票面，自八月二十三日起確定取消信用交易資格。為繼續提高淨值，潤泰全再發動現金增資，發行三．七億股。

配息竟掛零｜潤泰新令人錯愕　潤泰全也受壓縮

潤泰雙雄透過資產重估來提升淨值，藉以降低南山淨值減損的衝擊，但包括南山和潤泰集團，對外始終避談淨值問題。而潤成的另一個大股東——寶成因未重編財報，從財報中仍可窺見潤成投控的淨值；結果顯示，潤成淨值是從二一年底的三八二四億元，到二二年六月底時，竟然只剩下一．八九億元，由此可見，潤泰雙雄進行「重估資產」的急迫性。

隨著下半年全球股、債市場持續惡化，南山淨值出現負值的機率大增，潤泰新、潤泰全再面臨新一波的壓力。所幸，二二年十月十一日，金管會同意壽險業者進行資產重分類，國壽、南山等公司以十月一日為重分類基準日。潤泰雙雄也再次度過危機，但直至十一月二十二日，潤泰全的每股淨值才回復至票面以上，恢復信用交易。

若是南山無法進行資產重分類，影響會有多大？去年十二月二十二日，南山人壽在金管會的要求下公告，完成重分類後，淨值較第三季底增加三二六五億元，淨值比由原本的負○．八三％，增加至五．四七％；由此推估，南山第三季淨值約為負四二○億元，而綜合持有南山約二六％的潤泰全、二五％的潤泰新，恐怕已經難逃遭到除牌下市的處置。

到了第四季，潤泰雙雄因認列業外投資而陷入虧損，主要就是南山的虧損（註）。

註：南山只公布半年報，無第四季數字

緊接著今年第一季，潤泰新確定因南山二二年的綜合損益表上，備供出售金融資產未實現損失達二五五四億元，創下新高，導致無法配息；連帶也壓縮潤泰全與寶成的配息空間，影響股東人數超過二十五萬人。

這是尹衍樑率潤泰雙雄入主南山後，所遇上前所未有的嚴重挑戰。潤泰全、潤泰新過去配股利穩定，潤泰全更已經連續十四年配發股利，平均殖利率三％；潤泰新過去六年平均殖利率八％，不少投資人把潤泰雙雄當存股標的。這一場危機讓許多搞不清楚狀況的股東，打電話到公司大罵，「擔心老本全被賠光！」市場上更揶揄小心存「股」變成存「骨」。

自從一九七五年，尹衍樑接下父親尹書田打下基礎的紡織事業，一路拓展到營建、零售、金融，本業的底氣加上轉投資獲利豐厚，不僅個人累積超過百億元的身家，也讓潤泰集團成為台灣傳產領域的一方之霸。如今入主南山十二年，卻為潤泰集團一再帶來考驗。

南山的困局｜尹衍樑資金卡住 上市路關卡重重

一一年，高鑫零售掛牌，潤泰集團的營運攀上高峰，年營收超過新台幣五千億元，由潤成投控出資以六二八億元買下南山，可說是尹衍樑最風光的一年。他設計了一套複雜的持股結構來持有南山。由潤成投控持有南山人壽八九．五五％股權，當中潤泰全持股潤成二三％、潤泰新持股潤成二五％、寶成持股二○％。後來，尹衍樑又透過自家的投資公司長春、匯弘、宜泰來持股潤成和南山；而長春、匯弘又同時是潤泰雙雄的大股東，潤泰全、潤泰新也互為股東。

換算尹衍樑對南山的直接、間接總持股約在七成左右。雖然已重押身家，金管會為避免尹衍樑對南山人壽短進短出，當時設下十六條但書，包括十年內不得出售，以及要求潤泰雙雄出資交付銀行信託，如果潤成無力增資，潤泰雙雄就要補足，開啟了潤泰全、潤泰新與南山財報共同體的命運。

然而，挑戰卻是接二連三。一五年，南山人壽企業工會認為潤成入主後，數度片面更改勞動條件，發起壽險業第一次罷工事件，引發政府和市場高度關注。因為，「重大勞資爭議」已明文列為證交所及櫃買中心審查股票上市櫃的要件，僵持的勞資關係不利於上市之路。

轉投資考驗多｜處分高鑫零售 重押南山和生技

就在這一年，南山人壽受到全球股債雙跌影響，未實現虧損達三八六億元，造成一六年潤泰新投資南山後第一次配發不出股息。但尹衍樑對外不斷強調：「南山人壽絕對是一隻金雞母。」穩固投資人信心。

多事之秋的一六年，還有生技股王浩鼎因乳癌新藥解盲失敗，導致股價大跌。尹衍樑不僅是浩鼎創始股東，當時潤泰集團持股浩鼎也約兩成。浩鼎解盲前，最高股價衝上七五五元，市值突破一千二百億元，比潤泰雙雄兩家市值加總還要高。但浩鼎解盲後讓尹衍樑面子、裡子都受重傷，還找來潤泰雙雄以三百多元進場護盤。

當時，尹衍樑告訴《財訊》，「全部有四萬六千張浩鼎，除了生技業外，未來還有哪個產業深具潛力？難道投資電子業嗎？」時至今日，浩鼎二三年五月二十二日的收盤價為八四．六元。

接著一七年，尹衍樑將高鑫（大潤發中國）出售給淘寶控股及法商歐尚集團。看似漂亮賣在高點，但也令資本市場質疑：高鑫當時已打敗華潤和沃爾瑪，穩居中國大賣場市占龍頭，全中國門市達四四六家，一七年上半年營收和稅後盈餘均創高，為何急著脫手？尹衍樑回應，電商崛起、實體通路式微，高點出脫報酬率高達三十倍，是幫股東賺錢。

自此之後，潤泰全的獲利來源更向南山傾斜。偏偏在一九年，南山耗時四年半、花費一百億元的「境界成就計畫」系統，上線後導致十五萬張保單出問題、六萬張信用卡扣款異常、投資型保單下錯單等狀況，被金管會裁罰三千萬元，並停止所有投資型保單新契約業務，甚至南山人壽董事長杜英宗被停職兩年。

事實上，潤泰雙雄近年來的獲利高度仰賴潤成投控的貢獻，一九年到二一年，占比動輒更來到八、九成。潤泰全二二年營收二八．七億元，稅後淨利卻高達一二二億元，換算南山就貢獻約六十六億元。潤泰新的狀況也一樣，二二年本業的營業淨利為一四．六億元，稅後淨利卻高達九一．五五億元；當中轉投資的潤成加南山貢獻七一．五九億元、潤泰全貢獻一一．五八億元。

本業收入低｜轉型為控股公司 更仰賴投資挹注

資深人士分析，潤泰全這幾年獲利看似不錯，但本業已幾乎沒有收入，導致營業活動現金流長期為負數。尤其在二○年，潤泰全「楊梅紡織廠」關廠後，紡織生產本業已全數收攤，確立轉型控股公司，必須更加仰賴投資活動產生的現金流，從轉投資公司身上收取股利，公司才能有足夠的現金支付股利。

可是，潤泰全對潤成卻是採權益法認列的投資收益，只是帳面認列，沒有實質現金流入。因此二一年雖受惠於南山稅後盈餘創新高，潤泰全的ＥＰＳ高達二五．○五元，但隔年僅配發現金股利五元，引來大股東不滿。在潤泰全發言人副總李天傑回覆股東的信件中指出，潤泰全球正由傳統紡織工業轉型為保險事業為主的控股型公司，將面對的是「股價淨值比」的評價模式，故須保留獲利已創造乘數的價值，且要避免配股而稀釋每股淨值… 閱讀完整內容