峰會直擊》強美元不再 新興市場重回成長舞台
時序將邁入二○一九，投資人都想知道明年全球經濟走勢將會如何？對此，投資銀行摩根士丹利在十一月底，於新加坡舉辦的年度亞太峰會中，揭示了他們的最新預測。
我們即將迎來『大反轉』。」十一月二十六日，美國知名投資銀行摩根士丹利（Morgan Stanley，以下簡稱大摩）， 發布了一系列、多達九篇的二○一九年全球經濟展望報告，並在隨後二十八日至三十日，於新加坡召開的亞太峰會論壇（Asia Pacific Summit）中，詳細揭示了其報告內涵。本刊記者飛往新加坡，見證這場近一千七百位投資人與企業參與，總與會人數逾二千七百人的亞洲年度投資盛宴。
其中，在策略展望報告部分，大摩選擇以「轉折點」（The Turing Point）作為標題，並在前言指出，全球金融市場即將迎來重大反轉。
為何「反轉」？大摩指出，因為「強美元」不再；那麼，誰又將在這場「反轉大戲」中勝出？大摩給出的答案是：新興市場。
美元「強勢循環」近尾聲預估聯準會提前結束「縮表計畫」
二○一八年，美國經濟獨領全球，加上升息趨勢確立，強美元是金融市場的常客，以中國為首的新興市場，則普遍在強美元的陰影下，面臨資金流出、美元債務壓力急增之苦。也就是說，無論是金融市場或實體經濟，資金派對都已宣告謝幕。
只是，就在美國經濟即將邁入史上最長擴張週期的當口，市場的風向，卻開始起了變化。
二○一九年的第一個重大轉變，即是美元的「強勢循環」已來到了尾聲。
大摩報告預測，聯準會（Fed）在今年十二月、明年三月及六月，將階段性調升利率至二．八七五％；至於第三季後，因美國經濟成長動能減弱，聯準會預料將停止升息，同時亦將提前終止自二○一七年十月開始、原定二○二二年結束的縮表計畫。
「這意味著明年第三季Fed的利率，將達到大約『中性』水平。」大摩首席美國經濟學家森特納（Ellen Zentner）於十一月底的峰會中表示。大摩報告亦指出，與Fed不同，伴隨歐洲與日本等地私部門及公共投資的升溫，歐洲央行和日本央行預料仍將持續進行升息及貨幣政策的正常化。於是，在美、歐利差收斂、市場不再唯美元「馬首是瞻」的情況下，結果就是強勢美元的終結。
而美元反轉的首要受益者就是新興市場，這是二○一九年的第二大轉變。
「 主要原因在於， 新興市場的企業債務，大多是用美元計價。」大摩首席亞洲及新興市場股票策略師郭強盛（Jonathan Garner）於峰會中解釋。
根據大摩新興市場團隊分析，因新興市場債務多以美元部位持有，且企業盈餘高達七三％是以國內貨幣計價，一個相對弱勢的美元，不僅可減輕政府償債壓力，亦推升國內企業的ROE，最終間接提升了整體國家GDP的表現。
看旺新興市場明年表現樂觀面對貿易戰、專家鼓勵買進
在看旺新興市場表現下，大摩一口氣將新興市場評級連升兩級，從此前的「減碼」，一舉提高至「加碼買進」評等。
然而，今年經濟表現亮眼的美國，為何一九年被看衰？大摩解釋，一者在於川普擴張性財政政策的效應正在減弱；此外，美國的就業市場已過熱，工資面臨上漲壓力，加上生產成本上升等因素，企業獲利勢必受到衝擊。
只是，看好新興市場的大摩，免不了要回答市場當前最關心的問題：中國展望。身為新興市場老大哥的中國，目前正陷於與美國貿易戰的困局中，其明年經濟前景是否因此蒙塵？
對此，大摩首席中國經濟學家邢自強，給出了一個相對審慎樂觀的答案。
他表示，受到貿易戰及中國官方政策緊縮影響，中國金融體系的信貸成長有所放緩，從去年底的十四％，減緩至今年十月的十一％。「然而，隨著六月以來官方防禦性擴張政策上路，我們預期一九年底信貸成長速度將回升至十二．五％的水平。」邢自強團隊表示。換言之，北京當局的因應政策，已初步展現了減緩貿易戰衝擊的成效。
邢自強在接受訪問時進一步向記者解釋，此次中國的政策寬鬆，將以財政政策為重點，且首要重心聚焦在提振民間企業的信心上，「例如二到三％的增值稅減免、較高的政府特別債發行限額，以及較低的社會保險提撥率等。」這將有效降低由於「大水漫灌」而引發又一輪債務、通縮週期的風險。
估中國經濟「先抑後揚」企業信心回升、政策效應後顯現
鑑於政策上路到實際收到效果仍需一段時間，邢自強表示，中國經濟走勢將「先抑後揚」，消費品零售等指標預期未來兩、三個月仍將走弱，「但預計企業信心將在明年三月開始回升，政策效益亦在第二季全面發力。」
也因此，邢自強預期中國明年的經濟成長率有望達到六．三％，比起市場共識的六．二％要稍高；至於匯率走勢，邢自強指出，今年第四季及明年第一季預期人民幣仍將走貶，第二季之後走勢將相對穩定，「預期明年底美元兌人民幣匯率將來到六．八五元的水位。」
只不過，上述結論是奠基在美國明年對中國兩千億美元商品課徵二五％稅率下，對於貿易戰仍有可能演變成最糟「全面課徵關稅」的局面，邢自強自是不敢大意。
「美國屆時如果對中國『所有產品』課徵二五％的關稅，這對中國GDP衝擊將高達一點三個百分點，明年中國實質GDP增速將因此降至五．六％，二○二○年將進一步下滑至五．三％。」邢自強分析。這是最壞的情形，但邢自強認為發生的可能性並不高。
他向記者解釋，美國對中國在貿易上的強硬姿態，更多是奠基於美國經濟今年以來的強勁表現，「但若美國經濟明年如預期一般走弱，美國政府的關稅政策就可能相應調整。」
此外，供應鏈遷移的高成本，是另一個阻礙貿易戰進一步惡化的關鍵。於此，邢自強表示，全球出口的製成品中，中國製造的比率為十八％，而其他亞洲國家合計也不過十九％。「供應鏈搬遷的首要問題在於，找不到單一國家替代中國的規模。」他解釋。
再者，企業若將供應鏈移出中國，首要的考量往往是東南亞等國家，然而邢自強認為，東南亞儘管享有人口紅利的優勢，但在其他因素如基礎設施、人力資本及研發能力等，目前仍落後中國不少。
「例如過去五年，中國新增的大學生人數就高達三千四百萬人，研發支出亦達兩千七百億美元，中國國際專利申請數，更在去年超過了日本、僅次於美國。」邢自強表示，這些都是其他國家短期內難以取代中國的因素。
如果貿易戰進一步惡化，根據邢自強估計，首受衝擊的將是通訊、汽車、零售及化工這四大產業。至於受影響國家，則以出口導向型、且產品高度集中於中國的國家，所受衝擊最甚。據此，大摩亞洲經濟學家陳德儀（Deyi Tan）指出：「新加坡、韓國、台灣及馬來西亞等經濟體，預期受創將最重，而印度及印尼等以內需為導向的國家，則影響會較小。」
只是，在大摩看來，貿易戰雖是影響明年經濟走勢的最立即風險，另一重大風險亦不容輕忽：美國公司債。
根據大摩全球策略展望報告，相對於一二年第二季的六四．六％，公司債占美國GDP的規模，在一八年第二季已來到七二．五％。
這些「多出來」的公司債，何以讓大摩感到憂慮？問題在於，處於美國經濟反轉的當口，近年多發行的這些債券，很大部分來自風險評級偏高的企業。「當美國經濟擴張循環進入尾聲，借貸成本提高、薪資加速成長之下，公司債將會面臨愈來愈大的壓力。」大摩資深全球跨資產策略師鄧穎妍（Serena Tang）表示。
對全球股債持中性看法建議投資人加碼現金、減碼債市
也因此，儘管大摩看多新興市場，但在美中貿易戰仍具高度不確定的因素下，整體來說，大摩對明年全球整體股市及政府債券持中性看法，亦即「不加碼也不減碼」。相對地，建議投資人應加碼現金、減碼債市；至於股市操作上，則應嚴格奉行「價值股大於成長股」的策略。「價值為王」，這是二○一九年的第三大轉變。
也就是說，進入二○一九年，我們一方面揮別強勢美元，一方面迎接新興市場重回全球經濟舞台的中心；然而，我們也將邁入一個高度不確定的年分：一個以現金當道、價值股為王的二○一九年。
大摩首席中國經濟學家邢自強認為，中國政府惟有在財政寬鬆政策挹注下，明年經濟走勢才有望「先抑後揚」。
