投資大勢》第一回合美國隊勝出 接下來決戰良率

文／郭庭昱

政治干預影響了半導體市場的供需，投資人也必須重新反思：美中兩大陣營內的企業誰得利誰受害？中國被封鎖會導致全球半導體市場萎縮嗎？

在國家安全和科技優勢的前提下，美國聯合日本、荷蘭、台灣，壓制中國的半導體發展，改變了以自由競爭、商業利益出發的供需關係，使得長期投資邏輯出現變數。政策的人為干預，攪動半導體供應鏈企業的股價估值，得利、受害的族群浮出水面。

全球晶片戰爭的投資三大主題將是：一、雙方的強、弱勢如何？哪一陣營容易截長補短？二、目前情勢下，半導體的總需求會成長還是衰退？美中兩大陣營內的企業，誰得利誰受害？三、二○二五年以後，先進製程產能開出，有什麼衝擊？ 技術複雜難突破 原料管制好解決

近期美國聯盟限制ＤＵＶ（深紫外光微影技術）出口中國，中國以管制鎵、鍺出口作為反擊，甚至揚言未來會管制稀土出口，七月五日Ａ股上市的雲南鍺業、馳宏鋅鍺都大漲一○％。不過冷靜回顧歷史，原料缺貨，往往藉由漲價就能解決；例如二二年俄烏戰爭造成氖氣缺貨，媒體大肆炒作台積電將因此中斷供應，一年多以後總裁魏哲家透露「以七倍的價格取得」，因為占成本比率很低，對毛利率根本沒影響。

美中半導體大戰，先進半導體的工序複雜，美國除了管制自家的ＥＤＡ（電子設計自動化）軟體，還聯合荷蘭的ＥＵＶ（極紫外光微影技術）、Ｄ ＵＶ曝光機、日本的二十三項關鍵零件、台積電的製程技術來圍堵中國，層層技術枷鎖，短期不容易突破。美國隊以技術限制，中國以原料卡關，但技術門檻難破，原料問題好解決，這一回合美國的優勢勝出。

但中國不能購買先進的ＡＩ、５Ｇ、高速傳輸晶片，會導致全球半導體市場萎縮嗎？「半導體的市場還是在變大！」《晶片島上的光芒》作者林宏文指出，美國大科技公司自己設計晶片成趨勢，帶動代工、封測、軟體的需求，加上新投資的半導體廠，有利刺激需求。短期，歐美因安全考慮和台灣合作，中國也需要台商來填補技術空缺。「地緣政治對台灣是大利多」，林宏文認為，只要台海不升級到熱戰風險，台灣產業總是能在挑戰過後變得更強。 利基產品看好 成熟製程防殺價

短期來看，ＡＩ伺服器是新的應用，領頭的輝達（Nvidia）五月二十五日發布第二季業績指引，優於市場預期五五％，股價從三○五美元最高漲到四八○美元，飆漲五七％，也掀起台股ＡＩ伺服器、零組件股價漲勢。輝達第三季的法說會將是ＡＩ伺服器續航力的關鍵，屆時可以看出平台商、企業端運用ＡＩ解決效率的需求是否有持續性。就股價而言，ＡＩ已經從輝達擴散到組裝，ＰＣＢ（印刷電路板）、零組件、散熱、機殼、ＡＳＩＣ（特定應用ＩＣ）；但在大漲一段之後，乖離率過大、當沖盛行，需要更多訊息才能找到各股票的價格。

ＡＩ領域比較穩健的公司，其實是微軟、台積電。這兩家公司在原本擅長的業務已是龍頭，ＡＩ是新增事業，雖然營收純度不如輝達，但是營收獲利的結構，會比從筆電、傳統伺服器跨足ＡＩ的組裝業更好。台積電的營運谷底在第二季，近期外資紛紛調高目標價，摩根士丹利證券的基本情境是二三年營收微減、毛利率高於五三％，今明年ＥＰＳ（每股稅後純益）為三一．五、三八．二元，目標價為七一八元；大和資本以ＡＩ、ＨＰＣ在二五年將占台積電半數營收，認為合理股價為六八八元；高盛證券也拉高目標價到七百元。 至於成熟製程，因為中國供應量增加，特殊產品不受殺價衝擊，包括電動車普及化，各類電網、綠電都需要儲能，用電、儲能、工控、感測相關的需求成長優於產業平均，將是下個焦點。

車、電的相關公司以日本、德國、美國為主，都和第三類半導體相關。碳化矽龍頭Wolfspeed仍處虧損，五月受到特斯拉執行長馬斯克稱將開發新材料取代，引發市場疑慮，最近日本的瑞薩與之簽訂十年二十億美元長約，保證了需求。此外，德國意法半導體（ＳＴＭ）、美國的安森美（ＯＮ）股價也相對強勢。

長期美、日、德、韓二五年起有新產能開出，投資專家黃嘉斌認為，德國晶圓廠與汽車相關，日本主攻光學和汽車，美國則用於ＡＩ、國防等，應用多元化的市場需求足以消化產能供應。不過，各國政府競相補貼，也使得供給端劇烈變化，簡單講「蓋晶圓廠變得便宜了，台積電過去的資本優勢變差了」；這就是競爭加劇的結果，如果對手良率好、報價低，當然會影響到台積電股價的本益比、估值。 先進製程開出後 決戰量產和良率

台積電現在的技術領先三星與英特爾，但到二五年就很難講，對手在先進製程的建廠進度、量產良率，可能比現在預期的更好或延後。以經驗來說，在花錢建廠、拿補助之時，企業比較容易膨脹自己的技術；量產不順、良率不佳都要到完工後才會知道。

現代生活不可缺少半導體，即使在「受限制的全球化」環境，成本效率不如以往，但企業獲利依舊是靠著競爭力而來。先進製程在二五年之前供給受限，相對有利，台積電股價有機會再創新高；成熟製程面對中國競爭，殺價是風險所在，利基市場相對有利。 閱讀完整內容