強美元時代 下半年這樣賺【封面故事-財訊雙週刊】

美中經濟戰升溫 新興市場風暴再起

4月中旬,美元指數展開一波漲勢,外資啟動新興市場撤資潮,賣壓造成股匯雙跌,形成金融市場重災區。

國人投資新興市場基金高達台幣1兆元,現已蒸發掉1000 億元,究竟該如何因應?在美元強勢吸金、美中貿易談判白熱化之際,中國人行在6 月24 日宣布今年第三次降準,注入人民幣7000 億元資金,令人民幣匯率趨貶。

美中在經濟、金融、貿易對峙升溫,外資自新興市場撤出、轉入成熟市場;強勢美元的衝擊下,成為下半年最重要的投資趨勢,賺錢線索就在其中。

六月十五日,美國貿易代表署宣布對五百億美元的中國進口商品徵收二五%關稅,第一批三四○美元的清單將於七月六日生效;中國隨即進行反擊,宣稱要對五百億美元的美國進口商品徵收二五%關稅,美中貿易戰正式揭開序幕。

對於中國的以牙還牙,美國總統川普馬上威脅,如果中國拒絕改變作法,還要繼續加碼,對價值二千億美元的中國進口商品徵收一○%關稅。據中國統計,二○一七年中國對美國出口四二九七億美元,進口一五三九億美元,就算要報復美國,也沒有二千億美元的進口額可用,於是,中國宣稱將採取「數量型與質量型相結合」的綜合手段,進行反制。

緊接著,六月二十五日《華爾街日報》報導,美國政府正籌畫禁止中國相關公司投資美國,阻止更多技術出口中國,美中爭端升溫,全球股市聞訊大跌。就投資的角度,美中若停留在五百億美元商品互課關稅,影響很小,但若升級到二千億美元的程度,就是貿易戰殺傷力大增的關鍵指標

假議題:貿易威脅不會導致經濟崩潰

美中的貿易報復戰開打,第一個觀察指標是股票市場,當週(六月十八日至二十二日)上證指數下跌四.三七%、失守三千點關卡;深證成指大跌七.六一%、創業板指數暴跌九.○六%;香港恆生指數下跌三.一七%、失守三萬點關卡;台灣加權指數跌一.七%,雖失守一萬一千點,但表現相對強勢;南韓則下跌一.九五%。相對地,當周美國道瓊指數跌二.八三%、標普五百跌一.一八%、那斯達克指數最強勢,一度創下歷史新高,僅小跌○.六二%。

專門統計基金流量的EPFR數據顯示,過去一週從全球股票基金流出了八十一億美元,其中新興市場股票基金流出六十億美元,雙雙創下紀錄,與之形成強烈對比的是,當週美國股票基金流入五十一億美元,資金衝出新興市場、轉進美股,方向相當明確。

事實上,川普雖然以貿易逆差為名,對中方施壓,中國即使同意增購七百億美元美國農產及能源產品,美方也不滿意。主要是美國的貿易代表萊特希澤和白宮貿易顧問納瓦羅,意不在於透過短期的交易來削減貿易赤字,而是要迫使中方改變補貼這種不公平的產業競爭方式。過去一、二個月,美中進行了三輪談判,美方多次要求中國停止補貼「中國製造二○二五」,都被拒絕,川普才在六月十五日決定課關稅。四天後,白宮就發表《中國如何威脅美國和全球科技及智財權》的報告,批評中國的「經濟侵略」。

川普政府想改變中國補貼式的政策,壓制中國從製造大國到強國之路,本質上是一場經濟戰,也將是長期的抗戰,這場經濟強權角力的主軸在於:川普是生意人,希望增加自身籌碼,得到更多利益,並不會發動「自殺式的攻擊」,造成經濟上的兩敗俱傷。

投資人對於美中貿易戰的解讀,可以參考股神巴菲特所說「美中不會爆發愚蠢的貿易戰」,兩國皆著眼於經濟利益最大化;或者高盛集團執行長貝蘭克梵所言,川普的關稅威脅,只是談判策略的一環,不會導致經濟崩潰。

美中經濟霸權交戰的第一回合,焦點在於中國是否放棄補貼製造業,回到公平競爭,這對於非中國、拿不到補貼的企業,是長期有利的方向。股票市場的表現就是投票機,中國股票遭到投資人拋售,表現弱勢;美股走勢堅挺,受到追捧,顯示投資人認知到川普並不是在打七傷拳。如果中國不願意讓步,中興通訊就是最好的例子:拿不到美方同意出售的零件,營運會休克。

有趣的是,川普公布對中國貿易報復的同時,蓋洛普在六月十一日至十七日的民調顯示,對川普的支持率升至四五%,是一七年一月上任以來的新高。同樣是上任五百天左右,川普的成績也追平了歐巴馬和雷根的四五%,可說有相當的民意支持他,也顯示今年十一月的期中選舉有所支撐。

真殺手:強勢美元狠狠重擊新興市場

雖然美中貿易爭端,不利中國企業,但並非全球股市的結構性利空。實際上,全球金融市場真正的殺手,來自於強勢美元。美國是這一波經濟復甦最好的國家,最早啟動退出QE(貨幣量化寬鬆)及升息。六月下旬在葡萄牙度假勝地辛特拉舉行的央行年會中,歐洲央行總裁德拉吉表示,將於今年底結束購債計畫,一九年夏天前不會升息;美國聯準會主席鮑威爾提醒,貿易政策的變數,可能迫使聯準會改變經濟展望的看法;日本央行總裁黑田東彥強調,不認為目前需要重新考慮貨幣政策。

美國的連續升息是強勢美元的後盾,今年四月十七日,中國人行宣布下調人民幣存款準備率一個百分點,為市場注入流動性,當天美元指數就突破九十二,美國十年國債殖利率突破三%,正式掀起新興市場資金撤出的風暴,MSCI新興市場股價指數一路走跌。六月二十四日,人行再度降準○.五個百分點釋出七千億人民幣資金。


當美元強勢、美國公債殖利率走升,將吸引資金流向美元資產,流出新興市場,高風險國家首當其衝,指標包括高外債、高負債、匯率不穩、通膨率高、經常帳逆差、財政赤字比率高、失業率高等,這些不穩定因素在外資撤出,股債匯市三殺時,會強化社會不安定,形成負向循環。

全球資金流向已開發股市及債市,新興國家股市大失血

撤資潮:新興市場股匯債三殺的風險

例如阿根廷的短期外債占外匯準備比率為二六九%、匈牙利五四三%;經常帳逆差占GDP(國內生產毛額)比重高的如南非為一四%;財政赤字占GDP比率高如巴西七.八%、俄羅斯七.八%、阿根廷六.五%;私人負債占GDP高的如中國二一○%、馬來西亞一三四%、泰國一一五%、土耳其八五%;通貨膨脹率高如阿根廷二五%、土耳其一○%;失業率高如南非二六.七%、巴西一二.八%等等。

EPFR Global 統計顯示,新興市場債券基金遭遇一六年以來首次持續兩週的資金淨流出,尤其像阿根廷央行雖然大幅加息,五月的指標利率來到四○%,震撼全世界,仍難擋披索兌美元急貶,不斷貶破歷史新低,緊接著,墨西哥披索、巴西里耳也跟著貶值,引起市場恐慌。直到六月二十日,IMF(國際貨幣基金)提供了三年五百億美元紓困,才稍稍令市場安心,這也是IMF有史以來最大手筆的紓困,今年阿根廷披索兌美元已經貶值三○%,是貶幅最大的貨幣。

噩夢不會就此打住,強美元的後盾是升息,美國聯準會今年還可能升息二次,明年預計升四次,而川普已經大嘴巴洩露美國第二季經濟成長率達四%,超過預期的好,在此情況下,除非中美貿易問題擦槍走火,傷害經濟成長,才會延緩升息,否則美元還要升值,對新興市場的威脅依然如芒刺在背。

▲美元美股雙漲,美元資產強力吸金,成為今年金融市場大贏家。

亮紅燈:中國企業債泡沫擴大中

強美元引起的新興市場撤資潮,對股匯市的傷害很明顯,今年以來至六月二十一日,全球跌幅最重的前十大股市,除了瑞士以外,九個都是新興市場,其中土耳其股市跌一七.五八%最重,接著是菲律賓一七.○六%,這兩國的貨幣也同步重貶,土耳其幣兌美元貶值二五.○八%,菲律賓披索兌美元貶六.三%,達十三年來新低。

10年來,全球釋出大量貨幣 
新興市場債務占GDP上升速度快

今年以來,前十大兌美元貶值最重的貨幣,新興國家同樣占了八席,「金磚四國」中,除了中國人民幣因強力調控沒上榜外,巴西里耳貶一二.一一%、俄羅斯盧布貶九.五七%、印度盧比貶五.八七%,這三大經濟體的GDP分別占全球二.三八%、一.七%、三.○一%,合計占七.一八%,比阿根廷的○.七三%重要太多了,一旦出現系統性風險,IMF是否仍能「有求必應」,值得思考。

在強勢美元、全球資金由寬鬆趨於緊縮的環境下,投資人最應該想想,○八年以來各大央行印鈔救市,資產負債表膨脹了數兆美元,雖然拯救了市場免於崩潰,卻創造了過多的流動性,令貨幣增加的速度遠遠高於GDP增速。

根據美林美銀統計,美國的央行資產規模由○八年底至一七年底成長了九九%、GDP只成長三二%,而美國還是經濟復甦最好的國家,最早收回QE及升息;英國央行的資產規模膨脹五○五%、GDP成長三○%;歐元區央行資產膨脹一一九%、GDP成長僅一六%;相同的數據在日本是三二五%、一○%。

各大央行印鈔,壓低利率,近年來加速了債券發行量,金融數據服務商Dealogic 統計,一七年全球債券發行量達到六.八兆美元新高,是連續第三年擴增,新興市場發債的規模更是創下歷史新高,中東國家、阿根廷政府均積極發債,阿根廷還發行了期限長達一百年之久的超長期債券。摩根大通資產管理總監RobertMichele 下了精闢的結論:每個人都生活在一個全球貨幣擴張和資產膨脹的世界裡。

如果從各國總債務(家庭、企業、政府總數,但不含金融機構債務)占GDP比率來看,日本最高達三六○%,但政府發債比率高,且以內債為主,日圓仍是國際避險貨幣,通膨率還一直沒有達到央行的滿意水準;英國債務占GDP為二五七%,可印證前述QE規模與GDP成長的不對稱性;中國債務占GDP比為二五六%,以企業債的比率最高,今年以來在去槓桿的背景下,企業債違約件數已經超過二十件,且中國改革開放以來,經濟高速成長三十年,一直是靠著宏觀調控經濟,企業沒有真正面臨淘汰,房地產泡沫也一直累積,是最大危機的所在。

中國債務愈疊愈高,潛藏危機擴大

整體而言,各國都有債務占GDP過高的問題,去槓桿的過程中,「債務膨脹及償債能力」是未來幾年重要議題,從國家的角度,外債高、貿易及財政赤字高者較危險。若撇開政府債務,看私人債務的變化,可以看到已開發市場自一○年後,債務占GDP比率開始下滑。

新興市場的私人債務占GDP比率,卻是自○八年起一路攀高,中國的比率更是從一一○%拉高到目前二○○%以上。Dealogic 也統計,中國中央及地方政府、金融機構、國有及民營企業發債規模高達四兆美元,未來五年有超過半數、約二.七兆美元將會到期。可以想見,隨著利率走高,企業以新還舊、以短支長都會造成債券違約。

▲面對國內的債務膨脹、資產泡沫以及人民幣資金外逃,中國政府一向使用政策工具進場強力干預,扭曲供需關係。

避中國:獨角獸打折上市套現的盤算

外電報導,今年至六月中,中國企業已拖欠至少二○七億元人民幣債券與三.五億美元的債務,較去年同期增長四○%,中國國儲能源化工、上海華信國際都是指標案例,據美林美銀統計,中國垃圾級的美元債券平均殖利率已達到九%以上,較亞洲地區的平均值更高。

債券違約的陰影,也直接反映在股市,六月十九日是川普宣布加課二五%關稅以來第一天開盤,當日上證綜合指數一開盤就跌破三千點大關、跌幅近四%,深圳成指及創業板指跌超過五%,A股再現千股跌停,面對這次的股災,央行行長易綱連夜回應記者,歸因為「投資者的情緒性反應」。但是,較為資深的投資人早已明白,這不單是貿易戰,而是經濟、金融、債務結構都面臨調整下的綜合恐懼反應。

中國GDP占全球約一五%,擁有三兆美元外匯存底,這並不真實,而是在強力控管資金外流下的結果,很多台商都深刻感受到資金從中國匯不出來的痛苦,雖然離岸人民幣匯率兌美元今年以來僅小貶○.○六%。但是,中國的問題不在數字上,平靜的匯率下,其實暗潮洶湧,如果可以自由進出人民幣還要貶值。

即使強力管制資金外流,有錢人仍想盡各種辦法將錢匯到境外。不少台商結束中國事業,資金回流台灣,彌補了外資今年以來賣超台股六十億美元(約台幣一千八百億元)的缺口,使得台幣、台股相對其他亞洲新興市場穩定許多。從中國的債券違約,再看到經濟成長的結構,中國向來靠著「三架馬車」拉動經濟,即投資、出口、消費,如今都已趨緩,剩下房地產雖然未見下跌,但敗象已露。最近政府鼓勵獨角獸上市,想藉A股入摩改變股市結構,但是,鴻海旗下的工業富聯、小米等,上市估值都打折扣,企業很清楚看見未來資金緊縮的方向,即使打折求售都願意,是明顯的訊號。

其實,經濟循環有春夏秋冬是很正常的,藉以調整無效率產能,中國經濟在三十年前起步,又躬逢全球化的潮流,再加上政府計畫經濟控制,成就了發展奇蹟。過去幾次危機,都靠著政策強力主導而化解,然而,壓力卻在中國內部累積,最有先見之明如港商李嘉誠早已獲利離場,天下沒有不散的筵席,中國經濟終究要面臨利空的考驗,川普的貿易談判只是其中之一的導火線。

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《財訊》558期

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強美元時代 下半年這樣賺

《財訊》

2018/8月號第558期