中國「 殭屍企業」華融、恆大欠債高達14兆元！未爆彈太大顆，北京救或不救？

中國企業的巨額債務，多年來一直是當局努力解決的問題，但這項任務看起來越來越艱難，對於該國的長期經濟發展以及持有中國股票債券的全球投資者而言，那是遍布於市場的未爆彈。

◎蔡娪嫣

▲中國國有金融集團華融。（維基小霸王@wikipedia ／ CC BY-SA 4.0 ）

《經濟學人》（The Economist ）指出，中國企業的債務水平「 令人瞠目結舌」，2020 年底，私營非金融公司的總體債務相當於中國GDP 的222％。相比之下，美國的私營非金融債務佔GDP 的164％。中國政府堅稱，需要仰賴市場規則和透明程序，讓債務違約的企業能夠軟著陸，不對金融體系造成破壞。

現在，中國國有金融集團華融和房地產巨頭恆大的債務危機，考驗著中國當局的應對能力。這兩家企業堪稱是中國兩大債務怪獸（debt monster ），其天價債務加起來約有5400 億美元（ 約新台幣14 兆9531 億元），接近我國半導體龍頭台積電的市值。

僅這兩大集團就佔了中國上市公司（ 不包括銀行）債務總額3.9％，若不依賴借貸援助，絕不可能還清，但中國地方政府財務吃緊，為國營企業紓困的意願變得愈來愈低，這也意味著債務違約造成市場波動的風險越高。

殭屍企業

在中國，國有銀行願意頌揚習思想， 但不願承認他們的「 壞帳」，各家企業都很懂得「 延期貸款、假裝沒事」 （extend and pretend ），債券違約率也受到人為壓低，預計今年不會超過1％， 遠低於去年2.7％左右的全球平均。

這一切市場體制的不足正被兩個「 債務怪獸」暴露出來。成立於1999 年的華融，最初是一家管理不良資產的銀行， 後來變成了企業集團，並把自己給折騰成「 不良資產」。8 月，它公佈營利警告，顯示截至6 月份的負債高達2380 億美元（ 約新台幣6 兆5904 億元），去年虧損160 億美元（ 約新台幣4430 億元），槓桿率為1333 倍。

兩天後，在280 多個城市擁有房地產項目的恆大，報告負債3040 億美元（8 兆4180 億元），並表示將通過出售子公司以維持盈利。9 月8 日傳出，惠譽評級公司（Fitch ）將恆大的信用評等降至CC，再降兩級就是違約了。此前一天，穆迪公司（Moody’s ）才將對恆大的評級降低為Ca，一次降了三個等級， 這意味著中國恆大「 可能處於或非常接近違約」。 8 日，中國媒體報導稱，恆大部分員工在公司外抗議拖欠薪資。據悉，恆大在中國僱有20 萬人，間接創造了380 萬個工作崗位。投資客擔憂中國房市震盪， 大幅拋售恆大股票和債券，導致該公司今年股價已下跌75％，9 日早盤又下跌近10％ 來到每股只剩3.35 港元（ 約新台幣12 元），遠低於該公司2009 年在香港上市時的價格，債券交易也暫停。

北京的「 打房」政策，可能讓恆大更難賣出房產、籌集現金，加劇破產風險，中國新房銷售額截至9 月已經下降了20％，土地銷售額也大幅下滑。投資者質疑恆大如何在沒有明確計劃的情況下出售資產、償還債務，一位證券交易員告訴《路透》（Reuters ）：「 外界對恆大沒有信心，各種謠言都在傳。關鍵是我們仍然沒有看到明確的（ 債務解決）計劃。」

中國政府救或不救？

投資者正試圖弄清楚這些公司是會違約、被救助還是繼續像殭屍一樣蹣跚前行。現在他們對華融有了答案。中共高層經過一系列緊張談判，決定華融將被中信集團等其他國有企業投資拯救，因為這間公司規模太大，不能放任它倒。據資產管理公司稱，華融管理了市場上30％至40％的不良資產，它的崩潰恐怕破壞銀行體系穩定。

由於中國國家主席習近平的目標看起來很矛盾，刺激經濟增長，同時打擊日益強大的科技億萬富翁，如果恆大未能遵守9 月21 日的關鍵還款期限，仍不清楚習近平是否會允許恆大破產。

《經濟學人》認為，中國政府可能會讓持有恆大210 億美元（ 約新台幣5812 億元）外幣債務的主要外國債權人陷入困境。但是為了避免惹怒大部分債權人──中國購屋民眾及供應商，中國當局可能會協助恆大引進投資者注資， 確保核心業務能存活下來。

這兩大「 債務怪獸」的命運都表明， 中國債權人的等級制度是以政治和國家考量優先，一般人很難事先知道哪些公司享有國家「 兜底」保證，更難事後猜測當局是藉由怎麼樣的不透明過程決定「 救或不救」。

《經濟學人》認為中國需要建立一套更完善的「 壞帳」處理制度，以提高其經濟市場的資本配置效率，減少道德腐敗。但當面臨破產威脅時，中國的統治者往往會選擇能拖就拖，華融和恆大的故事提醒我們，中國在這方面還有很長的路要走。

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