債務超級週期的結束

▍目前的債務超級週期可持續多久？

自從二次大戰結束後，多數國家的整體債務水準便持續增加，幾乎不曾中斷。因此，我們現在所處的債務超級週期已經有70年之久。債務超級週期的現象已經存在數個世紀，但是每個週期持續的年限平均約為50年，這也是現在有非常多投資人感到憂心的原因。 目前的債務水準確實偏高，成熟經濟體的債務占GDP的比例持續攀升，新興市場也逐漸趕上。全球金融危機爆發之前，新興市場的財務槓桿大約占GDP的146%，但如今已超過200%。

全球金融危機的爆發主因是債務水準過高，你可能以為大家已經從中記取教訓，事實並非如此。自2006年起——全球金融危機爆發的前一年——全球債務已增加72兆美元，成長速度遠高於全球經濟成長率。更值得注意的是，自2007年之後，沒有任何一個經濟合作暨發展組織國家降低債務水準，只有少數幾個新興市場國家試圖減少債務。

在後危機時期，債務的成長幅度各部門不盡相同。在四大主要部門（包括金融部門、政府、非金融企業、一班家庭）中，金融部門是唯一自危機爆發之後大幅降低債務水準的部門。

非金融企業的財務槓桿依舊非常高，而且至今沒有改善的跡象。家庭部門債務水準有些微下降，但降幅低於金融部門。政府部門的表現則是零分，不僅債台高築，而且自2008年以來整體財務槓桿的上升，政府部門要負最大責任。

這引發一個問題：這次的債務超級週期可持續多久？

可以確定的是，近幾年多數國家享受的低利率環境，是導致債務水準持續創新高的重要原因。如果利率回復到正常水準，會發生什麼事？

是否因為近幾年借貸成本太便宜，所以借款人都成了負債狂？

在我回答這些問題之前，容我先說明債務和量化寬鬆之間的關係。多數人都將2008年之後債務的成長怪罪於量化寬鬆政策。導致整體債務水準的增加，量化寬鬆政策確實是因素之一。但是要注意的是，債務的成長早在數十年前便開始出現，當時根本沒有人聽過量化寬鬆政策。

前一次債務超級週期因為1930年代的經濟大蕭條以及第二次世界大戰而結束。當戰爭結束，接下來有6年的時間全球進入毀壞之後的重整期，新的債務超級週期於是形成——如今我們正接近這個超級週期的尾聲。

▍低利率拖累生產力成長率

低利率會傷害成長力，進而減緩經濟成長。背後的原因如下。自1980年代初期利率開始走低，信用和股票市場自此進入大多頭，並持續30年之久。因此，世界各地的金融部門幾乎都大幅成長。

金融部門必須與其他部門競爭資源（人力與資本），薪資相對優渥、成長強勁的金融部門因此排擠掉其他部門可獲取的資源，導致生產力下降。這完全能支持我先前的結論，也就是利率走低會導致資金錯置情形更為惡化，進而減緩生產力成長率。

此外，利率走低會讓營運成效不佳的企業得以延續生命（更多的資金錯置），特別是當取得資本的管道變得容易時，這正是美國近幾年發生的情況，英國也逐漸朝向類似的情況發展。許多營運效率不彰的企業因為利率走低而得以繼續存活，形成所謂的殭屍經濟（譯注：出現愈來愈多營運績效不佳、卻因為利率走低而勉強存活的「殭屍」企業，嚴重影響經濟成長）。

另一個拖累經濟成長的因素是信用過度成長。因為信用膨脹對於研發密集的經濟體傷害更大。這是低利率與信用過度成長結合之後所產生的副作用，但卻鮮為人知。不過，在許多國家已經是真實存在的問題，特別是盎格魯薩克遜國家，因為這些國家的金融部門規模比其他多數國家要大許多。

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▍債務超級週期的結束：下一步會是什麼？

如果債務超級週期真正結束之後，下一步會是什麼？沒有人知道答案，因為有各種可能的結果，有些結果發生的可能性比其他高。上一次的債務超級週期因經濟大蕭條以及第二次世界大戰爆發而結束，1945年第二次世界大戰結束後，全球經濟歷經戰亂的破壞，亟待重整，因而開啟這一次的債務超級週期。

不過，也不要期望我會做出愚蠢的預測。我認為債務超級週期最有可能的結果只有幾種。

延遲，然後祈禱

我的第一個預測、而且我認為最有可能的結果是：政策制定者認為，只要在未來幾年、至少是到2020年代，利率一直維持相對低點，便可度過危機（我們會在第11章深入討論）。

當然，不同國家的做法會稍有不同，特別是考量人口結構的問題

例如，歐洲人口老化的問題比美國嚴重，因此在2050年之前，歐洲經濟成長將會受到影響，這部分我會在第4章深入討論。簡單來說，至少在未來6∼8年，已開發國家的利率不太可能大幅調升

在信用部分，未來幾年利率仍將維持低點最重要原因在於，當你面臨我先前提到的臨界點，債務超級週期將會轉變成實際的去槓桿週期（deleveraging cycle），而且去槓桿週期持續的時間比你一開始想像得還要久。

你不必然會在一開始就注意到去槓桿需求的出現，因為債務仍持續累積，但不同部門的債務組合開始發生變化。政府部門為了避免系統性崩潰，會積極介入，對於希望去槓桿的私人部門提供紓困。

一個或多個主權債務違約

可以預期的是，主權債務違約的必然結果就是，政府部門的債務增加會持續一段時間，而且債務超級週期結束之前，部分已開發國家也會發生主權債務違約的問題。主權債務違約有各種不同形式，在目前的環境，你很難在先進經濟體看到簡單直接的違約形式，因為情況太過複雜。

正如先前我所說的，主權債務違約的方法很多。就以之前我在本章討論的英國政府面臨的退休金給付問題為例。將退休年齡提升至70歲，仍需要花多年時間才能解決資金不足的問題，但就技術面而言政府已經違約，因為它沒有遵守先前的承諾。

再進一步探究，我認為隨著債務超級週期結束，很有可能發生的結果是我們所知的現代退休金制度將全面崩潰，需要重新翻新，最有可能的情況包括確定給付制正式走入歷史。

這個過程已經發生在許多國家。有些從確定給付制改為確定提撥制，有些則是擬訂新做法。我認為，到了某個時間點某些國家可能會強制要求既有的勞工改為確定提撥制，可見問題有多嚴重。

投資建議

接下來我將簡短說明，在後債務超級週期環境下，如何建立合適的投資組合。

我的第一項、也是最重要的投資建議就是，投資時不要距離風險曲線太遠。在多頭時我們可以這麼做，但現在不是多頭。

近幾年，非投資級公司債相當受歡迎，但是當我們遇到臨界點，投資這類債券必將損失慘重。另一方面，投資級債券的表現將會出奇地好。假設我的預測是正確的，正如某些人所預期的，最嚴重的債券空頭未來幾年都不太可能出現。

股市則有些不同。債務超級週期的結束通常也會對股市造成衝擊，如果這一次的結果完全不同，那就太令人驚訝了。不過，當我比較這一次債務超級週期和過去的週期時，發現有一點確實不一樣。

大型機構投資者，例如退休基金，在過去的債務超級週期還未出現。但無論市場行情好壞，這些機構投資者必定會繼續投資，而且股票投資占比相當高。因此，債務超級週期的結束對於股票的衝擊或許不如某些態度較為悲觀的金融從業人員所預估的嚴重。

就股票而言，我傾向選擇收益型股票，但是會排除支付吸引人的股息、卻無法創造營運需要的現金流的公司。有非常多公司透過借貸支付高額的股息，但是在後債務超級週期的環境，這些公司將會受傷慘重。

我的第二個建議是尋求其他替代的投資機會。如我們所知，在後債務超級週期，全球環境將有所變化，其中最劇烈的改變很可能是銀行業的角色。如同前文提及，除了保留針對第一層企業的服務之外，過去我們視為理所當然的銀行業務都將不存在。

從投資的角度而言，這個變化開啟有趣的機會之門。另類放款機構（除了商業銀行之外）正在各地興起，而且大多數的營業成本僅有商業銀行的一小部分。他們的知識和專業能力毋庸置疑，許多負責放款業務的團隊都是從商業銀行中獨立出來的。

除此之外，由於傳統銀行的競爭力不足，因此這些新興的另類放款機構可以創造很不錯的獲利，至少目前是如此，不過未來情況會有些許的改變。如果銀行監理單位愈來愈與時俱進，商業銀行緊咬新進者不放，這些新興放款機構的獲利恐怕會直線下降。

不僅如此，隨著人口老化，對於收入的需求必定高於這些新興放款機構的投資機會總和，當太多資金流向這些另類放款機構，也會拉低預期的報酬。

不過，最重要的是，根據我的經驗，許多操作另類放款機構投資的人有不少是機會主義者，對於門外漢來說這是非常大的風險。機會主義者通常不會認真做功課，但是他們是很優秀的行銷人員，輕易就能贏得投資者的心。我要說的是：你要認真做功課，或是出錢請人幫你做功課。這項投資策略並不如你以為的簡單。

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