文／陳慶徽 插畫／李勁陞

近期全球最令人驚訝的貨幣，當屬日圓。

四月底，日本全國在享受一年一度的黃金週假期、該國交易市場處於休市狀態的同時，日圓一度貶破一美元兌一百六十價位，刷新三十四年以來新低。

這個震央來自外匯市場的突襲，事前並非毫無徵兆。

根據彭博與瑞銀統計，截至四月二十九日，市場的日圓空頭部位，已累計達到二○○七年以來的新高點，顯示投資人對日圓後市的極度不信任（見下圖）。

美、日央行不敢妄動利率
「日圓從最無聊貨幣，變最投機貨幣」

芝加哥商品交易所稱，該日是二○一六年十一月以來，日圓現貨交易活動最繁忙的一天。彭博更形容，日圓已經從「世界上最無聊的貨幣」變成「全球投機情緒最濃厚的貨幣」。

面對市場中空軍的壓境，日圓在觸及一美元兌一百六十價位後，隨即回穩，最高回升至一百五十三日圓左右。

彭博與各大金融機構都推測，這背後是日本央行（以下簡稱日銀）終於出手，動用上兆日圓的資金進場阻貶，才短暫遏止了空方的氣焰。

「其實（美元兌日圓）超過一百五十五的價位，我們都覺得是（日圓）超貶的水準。」星展台灣財富管理投資顧問部副總裁陳昱嘉直言，見到日圓觸碰一百六十價位，是多數人都始料未及的狀況。

為何，日本三月才正式藉由升息結束長達八年的負利率政策，理當要隨美國與主流央行踏上升息步伐、向上攀升的日圓，此時卻逆向走貶？

經過二○二二全年美國聯準會（Fed）的一連串暴力升息，此時美、日間的央行基準利率水準相差超過五個百分點，這樣的利差，是促使資金不斷從日本境內往外流出的原動力。

富達國際亞洲經濟學家劉培乾指出，該利差所吸引的對象，不只是需要活化的日本資產金融機構，更包含原本就偏好高收益率投資標的的日本個人投資者。資金持續自日本向外流，使得日本持續穩坐美國國債境外最大持有者的寶座。

不過，距離上一次Fed升息，已經過去九個月，這段時間日本也曾升息過一次，若空單的狙擊，是推倒日圓觸及一百六十價位的最後一塊骨牌，那麼開啟這一連串日圓趨貶連鎖效應的致命因素，則是源自美、日兩大國央行在貨幣政策上的猶疑不定，沒人敢動利率。

先看美國，截至四月底，市場對聯準會今年降息幅度的預期，從年初的六碼至七碼（編按：一碼為○．二五個百分點），已縮小至不足兩碼，一來一回，縮水了超過六成，差了約一個百分點。

這其中的轉折點，在於美國第一季通膨率，連續三個月的數值都超越市場預期，通膨降溫降得不夠快，讓聯準會一直不敢打出降息這張牌。怕太快降息，通膨將再起。

根據聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）在五月初的最新談話指出，最新的通膨數據，顯然無法帶給聯準會官員足夠信心，使得投資人期待已久的降息政策，看起來遙遙無期。

日銀為何升息一次就停手？
基本面不改善，「再多干預都只是浪費」

同樣遲遲不給市場正面回應的，還有日銀。儘管早在三月就藉由升息結束了負利率，但其實日銀還沒有準備好，立刻比照Fed連續升息，縮短日、美間的利差，讓日圓一路走強。

日本所面對的處境是，好不容易才剛走出通貨緊縮環境，看到通膨與經濟成長的火苗。如果太早啟動升息循環，因為高利率將壓抑企業借錢投資意願，一不小心，就可能撲滅這得來不易的經濟成長火苗。

摩根資產管理環球市場策略師林雅慧分析，細看日銀針對二○二五財政年度的通膨率預估值，僅有一．九％，尚未跨越二％，且無法持續看到該數值跨越二％，日本經濟是否能長期維持成長、維持溫和通膨，仍是個未知數。

也因此，此時日銀選擇按兵不動，讓弱日圓帶動出口、提升經濟表現仍是日本政府第一首選。

前日銀官員、第一生命經濟研究所首席經濟學家熊野英生也指出，長期來看，日圓的疲弱，可能不會是暫時現象。

林雅慧補充，雖然四月底日銀可能已進場阻貶，但回顧歷史，日銀進場干預匯率，並非日圓貶勢反轉的保證。最終的反轉關鍵，仍要看基本面，也就是說，只有當美國Fed正式啟動降息，縮短美、日間利差，抑或是日本經濟成長正式步上正軌、薪資穩定成長、溫和通膨持續出現，否則再多的干預「都只是浪費（外匯存底）銀彈。」

不過，便宜日圓，也不是一張日銀可以無限發動的王牌卡，時間一拖長，經濟成長的良藥，也可能變質成毒藥。

國泰世華銀行首席經濟學家林啟超點出，弱日圓可能連帶催生日本進口通膨升高，為該國進口商與人民帶來成本和消費上的壓力，成為日銀與日本財政省的潛在新麻煩。

這樣的麻煩，不只是政府要面對的經濟題，更是一道政治難題。

單看日本民眾手中的日圓，在過去四年半的時間裡，兌美元的價值就縮水了超過三成，貨幣貶值造成的購買力下滑與通膨壓力，是日本人此時親身體驗的日常。

根據日本經濟新聞社所做的調查，日本首相岸田文雄所率領的內閣，在第一季的支持率連三成都不到，未來日本政府是否能持續對弱日圓視而不見，要考量的因素，除了總體經濟數據之外，還有民心。

這意味著，實務上日圓並不會無限趨貶。如瑞銀報告推測，日圓觸及一百六十價位後就反轉回落，背後反映的就是該價位，恐怕是觸及了負責進行外匯干預任務的日本財務省內心的「痛苦門檻」，最終，才不得不出手，進場干預匯價。

▲日圓兌美元價值在過去4年半貶逾3成，吸引大批旅客因便宜日圓赴日旅遊；而持有日圓資產、消費力大受打擊的日本人，卻成最大受害者。圖為東京外幣兌換專門店。法新社

強美元再起，三風險來了
「不至於競貶，但的確是貨幣保衛戰！」

儘管兩大央行猶疑不定的原因各自不同，但不約而同的按兵不動，使強美元浪潮再起，不僅激勵了投資人短期押注日圓貶值，更帶動非美貨幣紛紛走貶，若此僵局持續，對於市場的副作用，可不只會出現在日本經濟。

第一大風險，就是中短期內，若美、日利差持續維持、兩國央行也無進一步的實際指引，可預期這段時間市場的波動性將更大。

林啟超提醒，現在的Fed遲遲無法對外給出具體的前瞻指引，這有可能部分影響他們未來發言對市場的影響力，進而使Fed更難控制市場對通膨的預期，使市場出現更多動盪。

其次，就是強美元背景下，非美貨幣國家進出口的競爭力版圖更迭。

眾所皆知，弱勢的貨幣，有助於國家的出口表現，日圓此時的疲弱，就給了日本出口在匯價上的競爭優勢（見四十二頁圖），也給予韓國、台灣等亞洲鄰國在外貿上更多壓力。

「不至於是（各國央行相互）競貶，但的確是貨幣保衛戰。」渣打銀行財富管理投資策略部主管劉家豪分析，儘管貶值可以帶來外貿優勢，但同時也會產生輸入性通膨壓力。對於今年陸續要舉行選舉的亞洲出口國央行，如何保持自身匯率穩定，會是一大挑戰。

三月底，台灣央行意外升息，跌破市場眼鏡，央行總裁楊金龍指出該舉動是因看到國內物價上漲、加上未來電價有機會調漲，為了控制台灣的通膨預期，所祭出的預防性升息。

以台灣公司來講，出口商便可能需要面對來自日本同業的匯價競爭；而進口商，則要開始預防因強美元衍生的短期進口成本升高問題。

對於新興市場，這又將延伸出第三層風險：資金再次外流。

就在日圓貶至一百六十價位的前一週，印尼央行也意外升息，使該國基準利率來到近七年來新高點。

劉家豪表示，印尼央行此舉，目的除了壓抑通膨，另一方面，也由於東南亞新興市場國家，往往具備較高的外債比例，而這些外債又都是以美元計價，當美元更為強勢，使本國貨幣走弱，意味著國家償債壓力將更沉重，升息有助於防止資金因此外流。

劉培乾認為，在最極端的情境下，若這些國家未來的通膨遲遲無法降溫，各國央行甚至有可能被迫重啟升息循環，反倒對經濟成長造成打擊。

往後來看， 劉家豪提醒，檯面上外債比例較高的新興市場國是投資人必須留意的。當資金外流成為壓力，通膨隱患再度浮現時，這些國家會出現較大風險。

而這個極端情境，也有機會發生在美國。在這輪升息循環中，多數經濟學家都曾預測，美國在高利率的影響下，經濟會短暫陷入衰退。

市場恐躲不掉短期劇烈波動
「這個夏天，可能是非常躁動的夏天」

不過，時至今日，該情境都尚未發生，但尚未發生，不等於絕對不會發生。

單看總經數據，反映產業景氣風向球的美國ISM製造業指數，在四月回落到榮枯線以下；同月的非農就業新增人數數據，更是今年以來首度低於市場預期；再加上連鎖咖啡品牌星巴克最新財報顯示，第一季美國同店銷售額衰退了三％，諸多證據，似乎都反映了該國經濟並非只有好消息。

「現在大家有點懷疑美國經濟會不太行。」元大投顧首席分析師顏承暉直言，美國經濟衰退風險，也是此時投資人要留意的可能情境之一。

滙豐環球私人銀行及財富管理北亞首席投資總監何偉華表示，若該情境發生，像是商業不動產領域，以及貸款較多、資產負債表品質欠佳的公司，就是投資人要注意的對象。

邁入二四年年中，在全球經濟體都受美國利率政策與日圓匯價牽動的此時此刻，唯一可以確定的，是不論是哪一種情境，短期的市場劇烈波動，似乎都難以避免。「這個夏天，可能是個非常躁動的夏天。」劉培乾如此形容接下來潛在的市場波動風險。

在美、日央行遊戲中，各國政府如何最大化降低對國家外貿與匯率的衝擊？投資人又該如何化險為夷？唯有時刻關注這兩大央行的動態，才不會被市場波動反噬，成為犧牲者。 閱讀完整內容