台灣應對》解析利率決策背後

撰文‧翁定文

繼美國聯準會（Fed）於當地時間九月二十一日決議調升利率三碼後，台灣央行第三季理監事會也在隨後的二十二日登場，調升政策利率半碼，存款準備率一碼。

對於這次的利率決策，綜觀央行簡報及總裁楊金龍的回應，做成此決定的主要原因大致可分為三點。 首先， 雖然全年平均通膨率仍會高於二％，但下半年來已有趨緩跡象，明年則有望回落至二％以下，而且預測明年經濟成長將趨緩。言下之意，似是表達台灣的升息手筆不應與國際看齊。

第二，央行強調，行政院陸續採取調降貨物稅、關稅等措施，對於力抗「供給面造成的通膨」較有效果，楊金龍並強調：「用利率對付通膨，不是最佳選擇。」

最後，央行解釋政策利率與存款準備率同時調升的原因，應是企圖以「量價並行」的方式抑制通膨預期心理。簡單說，台灣央行的貨幣政策架構，是制定M2（廣義貨幣）成長參考區間，維持M2適度成長以達成物價穩定的最終目標。而今年前八月的M2平均年增率七．六六％，仍高於參考區間上限的六．五％，因此決定提高存款準備率。

央行升息未考量匯率？楊金龍：新台幣貶值因外資賣台股

整體來看，三個決策理由，可說是都只對應到通膨。但，匯率呢？

確實，細看央行做成升息半碼的三個原因，可發現其中並沒有提到匯率的相關考量。然而，央行的法定經營目標之一，是維持「對內」與「對外」幣值的穩定，其中，對內代表的是物價穩定；而所謂「對外」，就是攸關新台幣對外購買力強弱的匯率。

既然重要目標包含了匯率， 為何在做成調升半碼的決議時，主要係將物價納入考量，匯率卻彷彿不是重點？若要揣摩答案，首先還是來看央行的解釋，楊金龍在說明中表示，現在匯率的貶值，是因為「台股下跌，外資有獲利了結需求，賣超台股並匯出資金」所致，他並強調，外資大舉匯出的原因，「並非台美利差擴大。」
台幣匯率相對穩定？ 應說明「穩定」的標準究竟為何

事實上，對於這樣的解釋，央行還製作了圖表說明，用今年以來的三段期間，凸顯外資在台股買賣超與台幣匯率的連動關係。不過，細看央行提供的這張圖，九月以來外資對台股賣超減緩，台幣貶值的勢頭卻還是沒有減緩下來！

換言之，央行的說明並不能完全解釋台幣貶值的原因，當然，也就不能排除台美利差擴大對於台幣匯率的殺傷力，更不能因此就把匯率問題排除在利率決策的考量之外。

「台美利差對台幣匯率究竟有沒有影響？影響有多大？」這些問題，央行顯然需要更精確的研究。而這又帶出了另一個「關於匯率，央行該說卻未說清楚」的事。

「本年以來，主要經濟體貨幣及新台幣兌美元走貶，惟新台幣匯率波動度相對穩定。」央行新聞稿中的這句話，被認為是利率決策未納入匯率考量的另一原因。依照央行說法，匯率的貶值幅度尚屬穩定的範圍，但究竟匯率的「穩定」應該如何界定？就現在的情形而言，台幣匯率貶值到何種程度時，央行才該積極對應？

本年至今為止，新台幣兌美元貶值已接近十五％，而上述這些問號不僅外界當下關切，其實，也攸關央行雙率決策的邏輯與透明。

事實上，今年八月中研院發表的《台灣貨幣金融改革政策建議書》中，就對央行提出了類似的問題。文中提到，匯率穩定與物價穩定都應該是中央銀行的長期政策，「但是均衡的匯率應該在哪一水準？或者說均衡匯率所對應的長期均衡匯率水準，該設定在何年呢？」

無論如何，在這一次看似「未考慮匯率、只考慮物價」的利率決策下，造成了聯準會升息三碼、台灣央行只升息半碼的結果；而持續擴大的台美利差，使台幣兌美元在九月二十三日收在三十一．六六五元，逾五年半新低價。整體而言，仍然維持了外界觀感認為的央行一貫低利率、低匯率風格。 中研院喊話央行改革 貶值政策如補貼出口 卻要全民買單

在中研院的《台灣貨幣金融改革政策建議書》中，就對這樣的長期風格提出諸多批評。台灣雖為出口導向國家，貶值利於出口，但低利率導致的低匯率卻削弱一般民眾的購買力，「貶值政策猶如補貼出口廠商，是全民買單補貼廠商的所得重分配。」

再來， 低利率也會進一步助長房價，使本來就持有房地產投資的富者愈富，一般民眾卻離買房愈來愈遙遠。本次理監事會中，有兩位理事建議升息一碼，據了解，其中一位就是考慮到房價問題。

繼續往下延伸，低匯率環境下，使資源大量流入出口導向的製造業，同時削弱發展內需產業的誘因；台幣對外國資產購買力的削弱，也進一步提高廠商的研發成本。產業發展長年失衡，使台灣整體環境不利於內需和金融產業的健全發展；而出口廠商對低匯率的依賴，恐又進一步讓政府對貶值策略的改革施加阻力。

中研院建議書中繼續提出問題，由於人為干預的貶值會造成大量的外匯存底，當外國利率較低時，大量的外匯存底便會產生巨額的利差損失，而每年承擔高額繳庫預算的央行若要避免這樣的價值減損， 進而調控利率，便會失去貨幣政策的獨立性，造成貨幣政策太過寬鬆的問題。 「台灣的貨幣與金融體系，已達成金融穩定的第一個目標……。儘管如此，這一成就幾乎是以犧牲其他兩個目標為代價。」這是中研院建議書的結論，所謂的「其他兩個目標」，依據央行法定職責，分別是「健全銀行業務」與「協助經濟發展」，「不論是金融發展或經濟成長，均同步緩慢停滯。」建議書中寫到。

針對這份建議書，央行的回應雖強調，不會因盈餘繳庫失去外匯政策獨立性，也表示自一九九八年以來，台灣經濟平均成長率高於全球。但學者仍認為「央行沒有對學界提到的相關數據，提出具體反駁」。

整體而言，央行升息相對溫吞、台美利差持續擴大的結果，凸顯了央行決策恐有「研究不足、標準模糊」的問題存在。如果央行能重新思考新台幣匯率「穩定」的標準界定，更精準地判讀匯率波動原因，以及對台灣整體影響，或許，會發現它手中掌握的貨幣政策，其實可以更開放靈活，也更有利於台灣經濟的均衡發展。 閱讀完整內容