火線解讀》股價修正 第二季財報「瑕不掩瑜」？

AI概念股距離泡沫化還有多遠？大摩報告拿兩次科技典範轉移比較，認為AI週期才走到半山腰！而指標股緯創在七月底至八月初的一陣急殺後，外資又急著紛紛喊進……。

撰文／廖奕竣

七月底到八月初，被視為AI族群指標股的緯創一陣急殺，拖著一群AI概念股同步劇烈修正，投資人不免開始關心「AI與泡沫的距離」；接下來，究竟是一山還有一山高，抑或已經高處不勝寒？

從外資報告找答案吧！八月四日緯創揭露第二季營運概況，雖然單季營收、營業利益與稅後淨利均較去年同期衰退，且三十二．六億元的單季獲利中還有不少業外「水分」，包括匯兌利益十五億元，以及因期間立訊股價上漲所產生的五．三五億元評價利益（緯創於七月底出清立訊的處分損失將於第三季認列），但各家外資對這份財報的解讀，卻是普遍拍手叫好，喊進報告堪稱份份相連。

綜觀各外資觀點，多半提及緯創第二季「毛利率、營益率改善優於預期」，也因此更加篤定，在AI大週期的巨浪推波下，緯創的獲利結構將會自此一路優化。

AI還有好戲？

對比網路狂熱時期 十年大週期剛開始

問題是，外資何以對「AI大週期」有如此強大的信心？這部分，可先看摩根士丹利證券（大摩）七月出具的重量級研究報告《AI：科技的黃金年代》。在這份報告中，大摩用今昔對照的方式，試圖說明AI趨勢還有一大段好戲等著上演。

首先，為了錨定目前AI股走勢在整趟典範轉移過程中的相對位置，大摩提出一張關鍵圖表，將二十多年前網路泡沫時期的那斯達克指數，與代表當前AI趨勢的美股「絕地七騎士」（編按：The Magnificent Seven，包括谷歌、亞馬遜、蘋果、Meta、微軟、輝達與特斯拉）進行疊圖走勢比較，起點分別設定為一九九八年十月網路泡沫多頭萌芽之初，以及OpenAI發布ChatGPT的二○二二年十一月。

兩相對照之下可發現，目前ＡＩ股價僅約略行進到當年泡沫的山腰處，若看時間長度，當年網通泡沫從起點走到那斯達克指數觸頂、平均本益比達到兩百倍的二○○○年三月，走了約莫十五個月；以此計算，這回的AI浪潮也尚有半程征途未走。大摩認為，此刻若執著於等待正確的估值，「投資人恐會在週期初始便陷入落後，且等不到撿便宜上車的機會。」 若AI果真掀起了新一輪十年大週期的科技典範轉移，市場資金又會如何回應？大摩表示，每一波新的科技典範轉移，在資本市場都會有類似的三階段發展模式，首先帶頭衝的，是驅動這項科技的基礎元件，隨後輪到的，是讓新科技普及的終端設備與載具， 最後，則是大眾化的軟體運用。

舉例來說，在二○一○年代的智慧型手機革命過程中，資金就是先湧入半導體類股票，接著由手機品牌廠接棒，最後力拱軟體服務類股收尾。

大摩預期，AI典範轉移也將循這套劇本展開，並定調目前仍處在「 非常早期」。而市場正瘋狂聚焦的輝達（NVIDIA），因為生產AI運算必要的基礎設施圖形處理器（GPU），此刻角色也就如同個人電腦革命時生產中央處理器（CPU）的英特爾（Intel ），以及二○一○年代智慧型手機革命時期生產手機晶片的高通（Qualcomm）。換言之，輝達還有好戲，相關AI伺服器供應鏈也將是此階段的最大受惠者，而這，正就包含了以緯創、廣達等為指標的台灣代工大廠。

掉單危機衝擊股價？

兩年內仍是輝達基板主要供應商

在大摩報告中，將整個AI伺服器硬體供應鏈拆分成五個部分：GPU模組、基板、主機板、伺服器，以及最終的機櫃。以輝達產品線來說，GPU模組被工業富聯包辦，另一家同樣「包辦」多項業務的大廠，就是緯創。不只大摩，多家外資法人與本土法人都強調，緯創是輝達DGX、HGX基板的獨家供應商。

這就回到了近期被認為觸發緯創股價猛跌的原因之一。市場稍早傳出，緯創的輝達AI伺服器基板獨家包辦地位恐怕不保，輝達擬將部分訂單交給工業富聯生產。不過，八月以來的各家外資報告，幾乎口徑一致地認定這個消息純屬虛構。

「預估未來兩年內，緯創仍是輝達基板獨家供應商。」一舉將緯創目標價調到一七六元、遠高於其他外資評價的花旗，在報告中如此強調。

大摩在最新報告中則稱：「據我們了解，關於緯創在HGX基板掉單的傳言並非事實。」某國內法人也指出，工業富聯應該僅是為輝達的A100基板進行試產，此後相關產品仍由緯創獨家供應。至於摩根大通證券（小摩），同樣強調「沒看見緯創有立即性的掉單風險」。 值得留意的是，小摩估算了各種輝達產品對緯創未來五年的貢獻度，其在基板的計算基礎卻非以「獨占」為前提，而是小打折扣到八五％至九成占有率，儘管如此， 整體AI伺服器相關產品的每股盈餘貢獻，依然將從今年的○．六元，劇增至二五年的二．七元；占全年獲利比率則從十六．八％跳升至三五．一％，「ＡＩ含金量」翻倍。

報告也強調，由於台積電先進封裝（CoWoS）產能有限，估計目前供需缺口高達二五％至三○％。根據過往經驗，半導體產能供不應求下，客戶砍單機率低，小摩因此研判，「直到二四年第二季台積電CoWoS產能明顯擴增之前，AI伺服器的拉貨動能將維持強勁。」

有趣的是，在論述完緯創不致掉單的樂觀看法後，小摩分析師卻又補上一句，由於緯創存在客戶集中度較高與長期毛利率可能承壓的風險，「在AI伺服器代工領域，我們現在更偏好廣達。」 閱讀完整內容