日銀升息引發籌碼面鬆動

日圓套利平倉交易潮 震撼全球

日銀要讓貨幣政策正常化，僅升息○．一五％卻引來日圓前後升值達十二．一四％，引發對日圓套利交易大量解約潮，日圓走強，造成全球股市大回檔。

文 ● 魏聖峰

▲日銀升息引發日圓大幅升值並震撼市場，日銀未來想要貨幣政策正常化更難了 組合圖

當華爾街市場確認聯準會九月降息機率上升到接近九成機率下，近期出現疲弱的經濟數據卻遭到市場排山倒海的賣壓，擔心美國經濟可能步入衰退，聯準會這時候才降息已經來不及挽救。先前引領全球股市創新高的Nasdaq、費城半導體指數以及日經二二五指數都引發一輪修正；科技七雄股價大多出現修正，只剩下蘋果的市值還維持在三兆美元以上，全球股市市值不到一個月蒸發掉五．二五兆美元以上。因應日圓的利率未來與美歐等國利率間的利差將開始縮小，市場引發一股日圓套利交易（Carry Trade）的平倉潮，才可能是造成全球股市重挫的原因。

日本經濟長年陷入通貨緊縮泥沼，○八年金融海嘯以後，日銀不但把市場利率降到負利率，還持續透過購債和買入日股ＥＴＦ方式寬鬆市場銀根。金融海嘯過後，大部分國際主要央行因為經濟好轉開始升息，日銀始終以日本經濟還在通貨緊縮當中持續寬鬆銀根。這現象直到這兩年日本經濟逐漸好轉，日本全國ＣＰＩ年增率從二一年十月至今都維持正成長，這段期間日本ＣＰＩ甚至長達一年多都在三％以上，日本ＧＤＰ這段期間維持擴張格局。今年四月以後，隨著日本大型出口企業獲利好轉，工會取得幾十年來最大一次工資漲幅，諸多正面訊息讓日銀感受到經濟將逐漸脫離泥沼，準備開始扭轉寬鬆的貨幣政策。七月底日銀貨幣政策會議把利率從○．一％調升到○．二五％，是今年日銀第二度升息。

美日、歐日利差大幅收斂

日銀準備讓貨幣政策正常化對日本經濟原本是件正面訊息，卻因為日本長期維持零利率甚至負利率，加上日圓是全球主要外匯市場中流動性第三大貨幣（僅次於美元和歐元），市場看到套利機會，過去十七年以來，投機機構承作大量利差交易，用便宜資金賣出日圓把資金套出來承作高資產貨幣。這兩年國際股市多頭強勁，美股和國際主要市場ＥＴＦ、科技七雄股價頻創新高，很多的資金來源可能都來自於日圓套利出來的資金。

今年上半年，十年期日債殖利率約在○．四％，而十年期美債殖利率當時處於四．七五、接近五％間，兩者間利差至少四．三五％。最近十年期美債殖利率跌破四％，來到三．九四一％，十年期日債殖利率○．八四四％（最高一度來到一．一七七％），兩者利差收斂到三．○九七％。德國十年期公債殖利率與日本十年期公債殖利率的利差，也從上半年的二．一％收斂到只剩下一．三三九％。美日和歐日利差均大幅縮小，引發七月上旬的利差交易鬆動，日圓兌美元匯率從七月十日到八月五日間最多升值十二．一四％，並引發全球股市大震盪，日股也跟著重挫。

日本首相岸田文雄擔心日圓升值引發對日股和全球股市出現這樣大的變化，擔心牽動到政治效應，影響首相位置可能遭到黨內勢力的挑戰，似乎暗示日銀要縮手，日銀也收到首相的訊息，之後由日銀副行長內田真一出來緩和市場情緒，並對外宣布如果市場不穩定就不會升息。這項日銀想要貨幣正常化的想法破功；不過，內田真一的論調出來後，市場情緒得到舒緩。日圓從八月五日最高的一四一．七回貶到一四六．七日圓，貶值幅度二％上下。根據ＣＦＴＣ的數據，投機機構的日圓期貨空單部位從七月九日的二二．四萬口到八月六日的七七五二三口，空單大減超過六五％，日圓期貨空單大減引發利差交易平倉潮。同期間，日圓期貨多單增加五九．四％，投機機構在ＣＦＴＣ多單部位達到六六一六九口，多空單部位接近平衡。日圓先前經歷大升值後，短期間內利差操作平倉潮可能會持續下去，但對日圓的震盪幅度應該會趨於緩和。我們推測短期內，日圓匯價維持在一四五∼一五一日圓間震盪機率高。

日圓套利交易金額到底有多少，並沒有一個精準的數據，只能說金額十分龐大。瑞銀日本宏觀策略分析師James Malcolm推測其規模至少五千億美元，這段期間大約有兩千億美元的套利交易被平倉。TS Lombard的經濟學家團隊估計，日圓套利交易規模可能高達一．一兆美元，相當於從二二年底以來外國投資人在日本附買回協議和證券借貸市場所有的短期借款，這些交易假設都是透過介入日圓的融資。過去日股走多頭、日圓貶值的現象，就是外資借日圓買日股造成的結果。

從附表國際主要投資銀行近期針對日圓套利平倉交易議題向客戶發出的研究報告和通知內容來看，摩根大通銀行、瑞銀日本、法國興業銀行、加拿大豐業銀行、紐約梅隆銀行認為，日圓套利交易平倉潮還會持續下去，會持續帶動日圓的升值走勢。但也有像高盛證券和花旗集團認為可以開始承接日圓部位，暗示日圓接下來大幅升值的機率下降。

國際投行看法不一

國際主要投資銀行看日圓套利交易平倉的看法不見得一致，從人性的考量來看，經歷這段期間的震撼教育，手中有日圓套利交易部位投資人應該都會想樣趕快找個好價位平倉掉。不過，市場價格最大幅度的震盪期可能已經過去，日圓短期內可能不會再大幅升值，甚至有可能小貶，但貶值幅度也不會太多就是區間操作。如果美股能穩定下來，對日圓套利交易平倉的急迫性可能會下降。從ＣＦＴＣ對日圓期貨多空單接近平衡，也會讓日圓維持在區間內震盪，未來對日圓的技術操作重要性大於基本面。 閱讀完整內容