低頭做「下水道」改革，股市飆漲

文●楊少強

有兩個國家，過去曾出現倒債危機，經濟衰退讓人民苦不堪言；另外兩個國家，一個受惠於全球供應鏈轉移、跨國企業前往設廠，一個有世界最著名的精品品牌，是人人嚮往的富裕之地。

問題：如果你是投資者，你會選哪一組？

一般人或許都會選後者。可是，資本市場跟你想的不一樣：他們把錢從那組人人看好的國家裡撤出，投入在那兩個曾出現債務危機與衰退的國家。

這正是二○二四年發生的事。第一組國家是阿根廷與希臘，這兩個曾被輿論唱衰的「爛蘋果」，一個股市年漲幅居全球冠軍、另一個也繳出兩位數漲幅。

第二組國家是墨西哥與法國，這兩個不少人看好的明星，前者全球股市表現第二糟、後者當地企業正裁員，資金也撤出。

為什麼一般人不看好的國家，受到資本追捧；人人認為有前途，資本卻棄之而去？

首先，來看阿根廷。

如果有哪個國際組織要頒二○二四年「東山再起獎」，那麼阿根廷將是當之無愧的得獎者。

「阿根廷川普」裁三萬公務員拚改革
一年內從陷倒債危機到終結赤字

一年前的二○二三年底，這個南美洲第二大經濟體，還經歷高通膨、經濟負成長的困境。僅僅一年後，阿根廷卻已幾乎平息了通膨壓力，股市漲幅逼近兩倍。

經濟合作暨發展組織（OECD）預估，二○二五年阿根廷經濟成長率達三．六％，「阿根廷正顯示谷底反彈的跡象。」彭博如是說。

這要歸功於阿根廷總統米萊（Javier Milei）。五十四歲的他是經濟學家，頂著一頭狂野亂髮，被稱為「阿根廷川普」。二○二四年十一月川普當選美國總統，他見的第一個外國領袖，就是米萊。

人口數四千七百萬的阿根廷，長期奉行大政府主義，包括著名電影《阿根廷，別為我哭泣》角色原型裴隆夫人（Evita Perón）。這位前第一夫人的「裴隆主義」，奠定了往後數十年阿根廷大政府路線的基礎。

然而這為經濟帶來沉重代價：《華爾街日報》稱，在米萊上一屆政府期間，工人們失去了三分之一的購買力，政府大印鈔彌補赤字，以致通膨率高達三位數。二○二○年還出現無法還債的倒債危機。

主張「小政府大市場」的米萊，上任後一反過去大撒幣傳統，他削減人民的公用事業補貼、解雇超過三萬名公務員、關閉低效率的部會，並推動國營事業民營化。

這種改革造成了部分民眾的痛苦，一些下崗的公務員被迫要賣二手衣維生；農民過去吃得起較貴的牛肉餅，後來只能吃便宜的雞肉堡。

但改革也發生了效果，二○二三年十二月，也就是米萊上任第一個月，當時通貨膨脹率逼近二六％；到二○二四年十一月，月通膨率降至二．四％。同時歷經數十年赤字後，阿根廷二○二四年前十一個月實現罕見的財政盈餘。

米萊的改革讓資本市場重新看好。阿根廷股市不僅是二○二四年全球表現最佳，加拿大皇家銀行全球資產管理公司策略師斯托克（Graham Stock）表示，米萊削減支出和停止印鈔，「說服了投資者。」

投資機構駿利亨德森（Janus Henderson）經理豪加德（Thomas Haugaard）也表示，人們對米萊有信心，「如果阿根廷有一條走向正常化的道路，這可能是唯一能做到這一點的政府。」

米萊的挑戰在於：二○二五年十月，阿根廷將舉行國會選舉，這是對他的期中考。

《華爾街日報》分析，米萊的改革雖然暫時取得成果，但一些政治分析家質疑，政府能否在國會期中選舉前，維持財政紀律——按過去經驗，阿根廷的政客往往會增加支出以爭取選民支持。

豪加德表示，雖然市場看好阿根廷，「但並不是『我買了阿根廷（股票），然後就躺著賺』。」阿根廷的未來仍有一些變數。

不過，阿根廷最壞情況似乎已過去。「我看到了隧道盡頭的曙光。」經濟學家盧瑟（Claudio Loser）說道。

希臘當局鬆綁外資、吸引人才
評等翻正，經濟成長率估德國3倍

和阿根廷一樣，一手爛牌打出好成績的，還有希臘。

十五年前，因為希臘引發的歐債危機，當時它還被稱為「歐豬國家」。

如今它卻大翻身，過去三年該國經濟成長率平均接近五％，遠勝整個歐元區的平均不到二％。OECD預估，二○二五年希臘經濟成長率將是德國的三倍；國際貨幣基金表示，希臘前景「顯著改善」。

資本市場也看好，二○二四年希臘股市漲近一三％， 而整個歐洲股票指數（STOXX Europe 600）才漲近六％。信評機構標普（S&P），過去曾將希臘主權債務評等降為垃圾級；二○二四年十月最新評等，希臘已被上修為「正向」。

希臘能翻身的原因，標普解釋，這是當局削減福利支出，實施「廣泛的結構性改革」，債務占國內生產毛額的比率下降。據歐盟統計局數據，希臘公共債務占國內生產毛額（GDP）比率，從二○二○年二○九％，下降到二○二三年底的近一六一％。

同時，過去希臘對企業招聘和解雇限制重重，近年不斷鬆綁，還推出「黃金簽證」等吸引外國人才措施。《金融時報》引述法國巴黎銀行經濟學家戴連（Guillaume Derrien）：政治穩定和財政整頓，「使希臘成為比過去更具投資吸引力的國家。」

德國貝倫貝格銀行（Berenberg Bank）經濟學家施米丁（Holger Schmieding）分析，希臘推動供給面改革，「現在它們對企業來說是更好的地方，並正在獲得回報。」

據希臘央行報告，二○二四年前十一個月，在私人消費和投資的推動下，希臘GDP成長了二．三％；通貨膨脹率也在下降，二○二四年平均在三％左右徘徊，報告稱「希臘近年來取得的成就，表明經濟正走在正確道路上。」

不過，希臘仍有挑戰。以實際價值計算，其GDP和人均GDP仍低於債務危機前，同時，希臘的出生率近來也降至九十年來最低水準，加劇該國老化和人口萎縮。

不過，希臘也和阿根廷一樣，脫離了黑暗期。這兩個曾被人們看衰的國家，從一手爛牌打到鹹魚翻生，它們的啟示在於：改革就像下水道工程，它看不見、也不討好，卻能讓國家長治久安，資本市場的內行人也看到了這點。

十九世紀經濟學家巴斯夏（Claude-Frédéric Bastiat）曾說，任何政策不只要注意看得見的後果，也要關心看不見的影響。

阿根廷和希臘的改革，讓公務員下崗、部分人民陷入貧困；但因為這些改革，企業與市場更有信心，創造更多就業機會，經營環境蒸蒸日上。如果決策者因為看得見的痛苦，而繼續大撒幣，固然解決部分痛苦，結果卻是整個環境更惡化。

阿根廷與希臘從市場棄兒變新寵，原因在於改革，不只做表面工夫，才能吸引資本市場，這正是所有有志改革者的借鏡。 閱讀完整內容