價值型投資人往往少得可憐，卻很富有

文／布魯斯．葛林華德（Bruce Greenwald）

大家會購買和閱讀蒙蒂爾大作之類的投資書籍，是因為這種書會為讀者帶來致富的希望。有時候這種希望顯而易見，就像喬伊．葛林布雷（Joel Greenblatt）的傑作《你也可以成為股市天才》（You Too Can Be a Stock Market Genius）一樣，但大部分投資書籍帶來的希望經常都隱而不彰，總之，這種希望必須符合跟投資有關最重要、最根本的事實。只有在明尼蘇達州的烏比岡湖，所有投資人的投資績效都會超越大盤。從數學的角度來看，扣除管理費用和交易成本之前，所有投資人的平均報酬率一定相同。這句話並不是主張效率市場理論中的學術性假設，即市場具有效率。除非有人運氣特別好，否則不可能勝過體現行情的所有其他投資人的集體智慧。—這種假設原本主宰市場，後來卻逐漸遭到普遍的鄙棄。有些個別投資人—其中最出名的是巴菲特—多年來，一直賺到遠高於大盤的平均報酬率，但在市場上無可避免的是，某些投資人高於平均水準的報酬率，總是一定會被其他人低於平均水準的報酬率抵銷。 任何「優勢」都必須經得起考驗

換句話說，投資人每次買進一種資產，認為這種資產將來會產生比較高的報酬率時，就會有另一位投資人認為這種資產將來的報酬率會比較低，才會賣掉這項資產，其中總是有一個人錯了。因此所有健全投資程序都必須先回答一個問題：為什麼利用這種程序，才算做對了？這是大家大致公認的重要投資問題。例如，多年來哈佛商學院的投資管理課程一直是以「我有什麼優勢」作為建構課程的基礎，不幸的是，從這種角度處理事情太輕鬆了，每一個人都偏向認定自己擁有優勢。在蒙蒂爾的學生中，超過80% 的人預期自己會拿到中上的成績，然而其中一定有三成的人無法達成預期。順帶一提的是，他的學生相當謙虛。我在自己的課堂上進行這項調查時，通常有90% 以上的學生預期自己能拿到中上的成績（不過話說回來，我打分數的標準無疑比蒙蒂爾寬鬆）。超過95% 的受訪者通常認為，自己的幽默感高人一等。從定義來看，擁有優厚待遇、自我意識較強烈的投資經理人，幾乎一定會認為自己擁有某些優勢。連獨立操作的散戶都認為，自己耗費了時間和精力，一定能獲得高於被動市場指數型投資的績效。任何「優勢」都必須經得起嚴格的檢驗，但是至少有一半的優勢經不起考驗。

然而，換個角度來看，「我有什麼優勢」這問題的要求過於苛刻，投資人只要小心遵照至少這七十五年來證據充分、大家普遍承認的投資方法，就可以創造遠高於平均水準的長期績效，這種方法通稱價值型投資法。

這些事實需要用小說和具有娛樂性的方法重新包裝，原因是只有少數投資人有系統的奉行這種方法，長久以來，這類人占所有投資人的比率頂多只有些微成長。而且要有效運用價值型投資原則，必須持續培養紀律，才能加強了解相關因素並學會以比較妥善的方式來實際運用這些方法。

投資的目標

這個問題總是讓人想到，可以用大家最常提出問題的答案來回答，我認為坦伯頓說的答案最好：「對所有長期投資人來說，目標只有一個，就是最大的稅後實質總報酬率。」或是像凱因斯說的：「理想的政策是……能不能為本金賺到可觀的利率，同時確保本金價值嚴重貶值的風險降到最低程度。」

這些定義大致上已經道盡一切，但是，在基金超級市場和相對績效競賽主宰一切的今天，實質總報酬率這種簡單的觀念並不常被納入投資指令（當然，只有避險基金例外），但是這一點終究是任何基金都應該致力達成的目標。

從這種角度看事情，也可以防止我們淪落到沉迷現代財務學的超額報酬和風險係數。根據實證和理論基礎，拒斥資本資產定價模型，一旦拋棄資本資產定價模型，超額報酬和風險係數之類的觀念也隨之變得毫無意義。我們就可以把精神集中在創造報酬率，而不是放在令人分心的結構拆解上。

訂出投資目標後，我們就應該轉移心力，致力研究該以什麼哲學來達成這個目標。下面我要列出自己的十大投資法則，這些法則代表我認為投資機構應該如何經營的信念，其中有些信念還附上證據。

法則一：價值、價值、價值

我所遵循方法中的核心信念是：我為投資標的所付出的價格，決定了可能的報酬率。沒有一種資產好到可以免於高估，也沒有多少資產差到可以免於低估。因此某項資產在特定價格下，可能是投資標的，一旦換成其它價格，就不一定了。

區分價值與價格是其中關鍵，因此這種方法天生就排斥市場效率（市場效率認定價格和價值是同一回事）。巴菲特說過：「價格是你付出的東西，價值是你得到的東西。」然而，我們的目標顯然不是以公平的價值買進，因為這樣只會產生普普通通的報酬率。

投資時，反而應該以具有安全邊際的價格買進。估計的真值是否正確，只能靠運氣來證明，因此只有在買進價格對估計的真值大幅折價時，才能在你犯錯時提供保障。就像葛拉漢說的，安全邊際「可以吸收計算錯誤的影響，或緩解壞運氣之類的糟糕情況。」

價值型投資把風險管理當成核心大事，是我所見過唯一最安全的投資方法。我談到風險管理時，當然不是談論計量專家熱愛之至的現代偽科學，而是「本金的永久性損失」。價值型投資人會暗中努力降低「評價風險」（為某樣東西付出過高代價的風險），也會像第11章討論的一樣，把時間花在設法釐清所面對的營運風險與資產負債表風險上。

我也認為，價值是絕對的觀念，不是相對觀念。光是憑著股價比同業便宜，就認定一檔股票具有吸引力，在我看來是自討苦吃。股價真值比是唯一應該注重的衡量指標。

法則二：反向投資

凱因斯說過：「投資的核心原則是跟一般人的意見反向而行，原因是，如果人人都同意這項投資的優點，這個標的難免一定會太貴，因而沒有吸引力。」坦伯頓也說過：「除非你的作法跟大多數人不同，否則你不可能創造優異績效。」

如果你奉行價值導向之道，你幾乎一定是採取反向投資的立場，因為你通常會買大家不愛的資產，賣掉市場的最愛。

我不太擔心最新的意見調查，我寧可依據從資產價格中得來的共識推論，這麼做大致是因為我偏好特立獨行、討厭隨波逐流。美國電視劇《豪斯醫生》（House）中，非正統派主角豪斯拒絕跟病人談話，因為他們會說謊。我跟豪斯一樣，通常不相信訪調的回答。我認為，訪調答案多數時候代表受訪者喜歡別人為他們分派的立場，而不是他們的真正立場。

達斯固普塔（Dasgupta）等人在2006年的研究中，已經證明了反向投資法的力量。他們證實股票型基金經理人忙著買進的股票，績效不如他們忙著賣掉的股票！

達斯固普塔等人也指出，基金經理人積極持續買進的股票都具有幾種特性，通常是具有流動性、動能很強的成長股（低淨值市價比）。反之，列入賣出投資組合的股票，通常都是流動性較低的價值股，過去的報酬率都不好。

達斯固普塔等人的研究中，最後還有一點值得注意：他們估計基金經理人行為可能從眾（你也可以稱之為行為一致）的指數，他們把這種數值稱為綿羊指數（sheep index）。結果推斷：「我們發現，面對高持續性股票時，大約四分之三的投資機構展現從眾的型態……我們所評估的從眾情況十分普遍……大多數經理人都表現出正值的綿羊數值。」因此葛拉漢說得好，需要「相當強大的意志力，才能避免追隨群眾。」

法則三：要有耐心

在很多層面上，耐心都跟價值密不可分。葛拉漢寫道：「忽視或偏見造成的低估可能持續很長一段時間，過度熱情或人為刺激造成的漲價也一樣。」

大家建立部位時，可能永遠不知道自己的部位會不會成功，買進廉價股有助於創造長期報酬率，卻無法告訴我們短期展望如何，廉價股總是可能變得更廉價，高價股（短期內）總是可能漲更高。

因此投資人必須有耐心。價值股可能造成下列三種結果：

一、因為市場對估價過低進行修正，股票可能獲得重新評價。

二、股價可能維持低檔，但可能藉著增發股息，創造報酬率。

三、股價可能永遠無法翻揚（也稱為價值陷阱）。

因此價值型經理人處理頭兩種股票時，確實需要耐心。碰到第三種股票時，耐心卻是關鍵問題。對短期執迷不悟當然也能創造機會，如果都忙於以未來3個月為準，匆匆追逐資產的定價，在訂定稍長期的資產價格時就很有可能犯錯，因而為抱持長期觀點的投資人，帶來從事時間套利的機會。不過凱因斯表示，可惜的是，「在今日想根據真正的長期期望投資，操作起來極為困難，以致於彷彿幾乎不可行。」

這不表示價值型投資法能讓大家完全避免市場的傷害，碰到價值陷阱的狀況時，耐心也可能帶來悲劇。為了避免這種可能，投資人應該投入足夠的時間，檢討背離你目標的部位，如果某個部位「出錯」了，就該立即啟動檢討，檢討的目標可以從一張白紙開始，考慮現在應該怎麼辦。

如果基本面沒有改變（只是價格波動的幅度高於基本面波動幅度），就代表加碼的機會出現（假設沒有觸及停損點）。如果基本面和實質改變，就砍掉部位。

接受了耐心與投資是密不可分的事實，也表示必須避免融資，因為融資會限制投資人的持久力。就像凱因斯說過：「為了安全起見，打算不理會短期市場波動的投資人需要更多的資源，一定不能用借來的錢進行極大規模的操作。」

耐心確有必要，也是因為價值型經理人的詛咒是時機過早—─在買進（大家暱稱之為過早的吸進）和賣出決定兩方面都一樣。不幸的是，短期內太早決定跟錯誤決定沒有不同。

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