兩大投資理論

不論是購買股票或是稀有鑽石，所有的投資報酬都和未來即將發生的事件有程度不等的關聯，而這正是投資之所以迷人的地方︰這是一場以預測未來的能力來決勝負的賭博。傳統上，投資專家會用「磐石理論」（firm-foundation theory）或「空中樓閣理論」（castle-in-the-air theory）來評估價值。這兩種理論讓某些人賺了大錢，也讓某些人虧了不少。更有趣的是，它們看來完全互斥。如果你想做出明智的投資決策而不犯大錯，就必須先了解這兩種理論，這是讓你從嚴重的錯誤中保持安全的先決條件。在20世紀末，學術界創造出第三種理論，稱為「新投資技術」（new investment technology），在華爾街風行起來。稍後會詳述這個理論，以及在投資分析上的應用。

磐石理論

磐石理論認為，不論是股票或房地產，每一種投資工具都有確定的內在標準，稱為「真實價值」（intrinsic value），可以經由仔細分析目前和未來的展望而算出。當巿價跌破或漲過「真實價值」時，買進或賣出的時機就到了，因為就理論而言，這種價格波動終究會被矯正。如果這個理論正確，投資就會變得簡單乏味，因為我們只需要比較巿價和真實價值就好了。

我們很難明確指出到底是誰創造磐石理論。艾略特．吉得（S. Eliot Guild）常被推崇為開山祖師；但是技術發展、特別是細節部分，似乎應該歸功於約翰．威廉斯（John B. Williams）。

在《投資價值理論》（The Theory of Investment Value）中，約翰．威廉斯提出一套以股利收入為基礎，計算股票真實價值的確切公式。為了不讓事情看起來太過簡單，他引進「折現」（discounting）的觀念，折現基本上就是把收入從未來往前倒推，不考慮明年有多少錢、賺多少利息（例如現在把1美元存入銀行，利率5％時，明年就有1.05美元），而是考慮把未來收入換算成現值之後，會比現在少了多少價值（例如明年的1美元，現在僅值0.95美元，因為以5％的利率投資下，0.95美元在明年就變成1美元）。

約翰．威廉斯嚴肅看待折現的觀念，他主張股票的真實價值等於未來所有股利的現值。因此他建議投資人把未來取得的收入折算成現值。由於折現的觀念過去少有人懂，於是在投資人之間就變得流行愛用。耶魯大學著名的經濟學家暨投資人歐文．費雪（Irving Fisher）教授也有鼓吹之功。

磐石理論的邏輯相當好，以股票來說明最恰當。它強調股票的價值應該基於公司以股利形式所分配的未來盈餘︰目前的股利愈高、成長率愈大，股票就愈有價值。因此，成長率的差異是衡量股價的主要因素，但是也包含對未來的預測這種靠不住的變數。證券分析師不僅要預測長期成長率，還要預測成長可以持續多久。當巿場上對於未來榮景的持續過度樂觀時，華爾街上就會開始流傳︰「股票不僅將未來折現，可能連來世都折現了。」重點是，磐石理論必須仰賴對未來的成長幅度與成長的期間做出預測，所以它的基礎不如所宣稱的可信。

知道磐石理論很好的並不只限於經濟學家；班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）和大衛．陶德（David Dodd）寫了一本很有影響力的書《證券分析》（Security Analysis），當時華爾街有一票證券分析師都加入他們的陣營。這些分析師學到良好的投資管理方法，就是買進巿價暫時低於真實價值的股票，賣掉巿價暫時過高的股票，如此而已。當然，他們也提供計算股票真實價值的方法，分析師只要用簡單的算術就能計算出來。葛拉漢和陶德門徒裡最成功的，要算是精明的中西部人華倫．巴菲特（Warren Buffett），他有「奧瑪哈的智者」之稱。巴菲特傳奇的投資紀錄，據稱是遵行磐石理論的結果。

空中樓閣理論

空中樓閣的投資理論強調心理因素。著名的經濟學家暨一流投資人約翰．梅納德．凱因斯（John Maynard Keynes）在1936年把這個理論闡釋的最清晰。他認為專業投資人不該把精力花在估算股票的真實價值，應該分析投資大眾未來的動向，以及在樂觀時期他們會如何把希望建築為空中樓閣。成功的投資人最喜歡搶得先機，推測哪種情況最容易讓大家建築空中樓閣，然後比眾人早一步下手。

凱因斯認為，磐石理論太麻煩，效果可疑。他身體力行空中樓閣理論。當倫敦的金融專業人員在擁擠的辦公室辛苦操勞時，他每天早晨在床上操盤半小時，輕輕鬆鬆就賺進數百萬英鎊，也讓劍橋大學國王書院（King’s College, Cambridge）的校產基金增值十倍。

凱因斯在經濟蕭條時期聲名大噪，不過大多數人只注意到他提出的刺激景氣理念。因為在那艱苦的時代，沒有人會築空中樓閣，也無法想像其他人會那麼做。然而，凱因斯在《就業、利息和貨幣的一般理論》（The General Theory of Employment, Interest and Money）中用了整整一章的篇幅說明股票巿場和投資人預期心理的重要。

在股票方面，凱因斯知道沒有人能確知影響未來收益和股利支付的因素，因此他說，大多數人「關心的不是準確預測投資的長期收益，而是比一般大眾早一步預見傳統的價值基礎會有什麼改變。」換言之，凱因斯用心理學的原則來解讀股巿，而非財務學上的評估。他寫著︰「如果你相信三個月以後某項投資的巿價僅值20英鎊，就不應為預期收益有30英鎊的投資付出25英鎊。」

凱因斯用英國同胞容易了解的名詞來說明︰股票遊戲就好比當報紙選美的評審一般，你必須由上百張照片中挑出六張最漂亮的面孔，選出的結果最接近全體評審的就是贏家。

聰明的玩家都知道，個人的審美偏好在競賽中無關緊要，比較好的策略是挑選其他人會選的。這個邏輯很容易如滾雪球愈滾愈大，因為其他對手也可能有相同看法。因此最佳策略不是挑選你認為最漂亮的，也不是其他人會喜歡的，而是預測一般人會推測的一般意見，或是順著這個邏輯向下推衍。選美不就是這麼回事。

報紙選美的推論代表空中樓閣理論中價格評定的基本形式。對買家而言，一項投資值得目前的價格，是因為他預期能以更高價賣出。換言之，投資標的價格由本身價格來決定，新買家當然也預期未來會有人以更高的價格接手。

在空中樓閣的世界裡，每分鐘都有乳臭未乾的傻瓜誕生，他們願意付出更高的價格購買你的投資標的。因此，只要別人願意出高價，價格根本不是問題。這沒什麼道理可言，純粹是大眾心理。聰明的投資人要做的就是比別人搶先一步。這個理論說得難聽一點，可以稱為「更大的傻瓜」理論（“greater fool” theory）。你大可付3倍的價錢買進，只要稍後找到傻瓜願意出5倍的價格。

空中樓閣理論在金融圈或學術界都有許多支持者。羅伯特．席勒（Robert Shiller）在暢銷書《葛林斯班的非理性繁榮》（Irrational Exuberance）中指出，1990年代末期對網路和高科技股票的狂熱，僅能訴諸「大眾心理」一詞來解釋。在學術界，強調群眾心理的所謂股市行為理論，在2000年代初期廣受已開發國家頂尖經濟學院和商學院的歡迎。心理學家丹尼爾．康納曼（Daniel Kahneman）因為在行為財務學發展上的貢獻，2002年獲得諾貝爾經濟學獎。更早以前，奧斯卡．摩根斯坦（Oskar Morgenstern）是頭號鼓吹者，他主張，尋找股票的真實價值好比大海撈針。在交換經濟裡，資產的價值決定於實際或未來的交易。他認為每位投資人的桌前都應該張貼下面這句拉丁格言︰

物品只有在有人願意付錢購買，才有價值。
（Res tantum valet quantum vendi potest.）

本書於2018/1/3～2/2進行限時免費下載活動，書城月讀包會員於活動期間開啟APP，即可下載本書！