最近，中國房地產業的頭牌恒大的財務困境引起中外矚目。如果中國政府不願意施救，破產清盤是大概率事件。作為房地產業這個「大而不能倒」的產業當中的頭牌，它的倒掉，無論對房地產市場、中國政府（包括地方政府）、房產擁有者都有極強的警示意義。

文☉何清漣

▲恒大償債能力出了問題，違約嚴重，倘若中國政府不出手施救，破產清盤是大概率的事件。Getty Images

恒大結局在2020 年就已經注定

中國的房地產業如果不是政府「一手托三家（地方政府、房地產商、銀行貸款）+ 社會安定」考慮，早在多年前就已經衰落。不過，政府不是萬能的，就算是中共這種全能政府也遠非萬能。如果留心中國的房地產業動態，應該記得，從2018 年開始，房地產企業開始爆雷破產。那一年，上市房地產企業中弘股份老闆跑路，背負債務40 億元，被中國國內評論稱為有史以來第一家由於債務無法兌現而倒閉的房地產公司。只因這家中弘不在房地產百強企業之列，社會反響有限。

直到當年7 月，位於廣州的光耀集團破產，經過資產清算，光耀集團總資產剩餘60 億，負債80 億，為其他企業擔保約26 億，合計債務為106 億，處於資不抵債狀態。光耀集團屬於國家一級房地產開發企業，並獲得了廣東房企品牌價值TOP10、中國房地產百強企業等稱號。這麼多光環罩在頭上的房地產百強企業破產，為中國房地產業敲響了警鐘，引發樓市劇震，全國數億房地產業主開始擔心自己的家庭財富縮水——須知，中國人家庭財富的70% 體現為房產。

從此以後，中國每年都有數百家房地產企業破產，2019 年房企破產者為446 家，2020 年高達453 家。2020 年9 月， 中國網路上流傳了一份題為《恒大集團有限公司關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告》的文件，轟動整個地產圈。看明白的人對此報告評曰：這是威脅政府，不救我就死給你看！此報告雖然很快被404（編註：404 指找不到該網頁），但內容在網上不脛而走，為此，我寫過一篇〈恒大「威脅」共產黨政府 說明了什麼〉，分析了恒大為何敢威脅政府，就因為很清楚中國政府「一手托三家+ 社會安定」的考慮。

恒大危境
顯示了北京結構轉型的決心

當時，恒大在《恒大集團有限公司關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告》中說，如果不能如期完成重組，將引發嚴重問題，一是資金鏈斷裂，1,300 多億負債將無法償還；二是恒大負債8,355 億，涉及銀行、信託、基金類金融機構171 家，會引發交叉違約，導致系統性金融風險；三、嚴重影響上下游企業8,441 家，導致部分企業面臨破產風險，對經濟平穩健康發展造成嚴重影響；四、影響恒大的792 個項目，涉及331 萬人的就業，204 萬業主的爛尾樓。

在恒大看來，自己應該屬於中央政府必救之列，原因有二：首先，房地產業是中國經濟的「領頭羊」和支柱，帶動了幾十個上下游產業的繁榮，屬於大而不能倒的行業；其次，恒大在美國《財富》雜誌公布的世界500 強當中位列全球第122 名，中國入榜的8 家房企當中恒大排名第一，這麼重要，黨爹央媽（央行）一定會救。

但是，中國房地產業這個泡沫膨脹到「大而不能倒」的地步，中國政府只能時鬆時緊地調控，讓泡沫不要瞬間破裂，影響全局。從2017 年以來，中國政府一直面臨著經濟政策上的兩難，既要抑制房地產過熱，又要小心防止房地產泡沫破裂。2020 年8月份，中國政府給房企劃出了「3 道紅線」，限制房企的銀行貸款額度。這三條規定是：一、除預收款之外的資產負債率（即負債除以資產）不得高於70%；二、房企的淨負債率不得大於100%；三、房企的現金短債比（即現金除以短期債務）不得小於1 倍。

按照對房企的融資新政，一家房企若三道「紅線」全部踩中，被歸為紅色檔，其有息負債規模不得增加（即不能再從銀行貸款）；若踩中二道「紅線」，歸為橙色檔，有息負債規模年增速不得超過5%；若僅踩中一道「紅線」，歸為黃色檔，有息債務規模年增速可以達到10%；若三道「紅線」均未踩中，則歸為綠色檔，有息債務規模年增速可放寬至15%。也就是說，經營最好的房企，其銀行貸款規模的擴大也不許超過15%；經營最差的房企，從今以後，如果不能改善財務狀況，銀行貸款就斷流了。

這一房企融資新政從2021 年初開始實施，8 個月來中國房企一直在水深火熱中掙扎，到9 月5 日，全國有274 家房地產公司宣布破產，平均每天有一家。目前恒大財務報表上的總負債是2 兆人民幣，其中有息負債5,718 億，42% 將在不到1 年內到期（即短期債務）；而帳上現金及等值物僅有868 億，此外還有約4,600 億的地產、146個住宅建設工程，主要在珠三角，其中深圳有62 個。按照「三道紅線」來衡量，恒大的經營狀況岌岌可危，因為它的財務現狀踩了三條「紅線」，屬於禁止銀行給予貸款之列。也因此，恒大的資金斷流，進入危境。

▲2021 年9 月15 日，擔心權益受損的群眾聚集在深圳的恒大集團總部前。Getty Images

恒大破產對中國經濟的影響

恒大違約嚴重，不是因為「資不抵債」，而是償債能力出了問題。簡言之，就是在國家嚴厲收緊房產信貸並整頓房地產市場秩序的過程中，恒大資金鏈出了問題，靠現有資金和募集來的資金，支付不了到期債務及利息，引起了市場恐慌。這種恐慌反過來又徹底摧毀了其募資能力，引發了客戶擠兌，造成惡性循環。

對於恒大破產可能造成的嚴重影響，外界都能估計到：

一、會導致整個經濟出現信貸緊縮，中國央行正在努力控制房地產債務，降低陷入困境的開發商給銀行業帶來的風險，努力將恒大破產對中國金融體系的破壞性影響限制在盡可能小的範圍內。事實上，中國政府根本不怕恒大以破產要挾，不僅不怕，而且還一面派工作組進入，約談恒大高層要求恒大履約，不少地方政府已經發文要求停止發放恒大地產當地項目貸款。此舉意圖非常明顯，就是圍繞恒大劃出一個「風險隔離帶」，讓恒大這顆「雷」在隔離帶內自爆，以免風險擴散到社會層面與整個金融系統，可以說，官方已經對恒大在做最壞準備。美國的喬治‧ 索羅斯（George Soros）8 月30 日在《金融時報》撰文警告，恒大違約可能導致中國的經濟崩潰，乃因他不了解中國政府正在劃定風險隔離帶。有影響是絕對的，但會引發中國的經濟崩潰，則有點危言聳聽了。

▲恒大破產將對中國經濟產生何種影響引發外界關注。Getty Images

二、投資者和購房者的恐慌可能會蔓延到房地產市場。恒大破產將打擊房價，讓中國城市居民家庭財富縮水。恒大倒閉也可能動搖全球金融市場，使其他中國企業更難繼續利用外國投資為其業務融資。

外國投資者擔心，如果恒大破產，恒大欠他們的所有錢將化為烏有。北京當局已表示，不再願意幫助國內外的債券持有者。在任何破產程序中，債券持有者在有權索要這家中國公司資產的債權人名單上都排在靠後的位置。

債權方與投資者都希望中國政府介入，讓其他的國有房地產公司托底，以保證各方利益——當然也是保證投資者的中國信心與社會安定，這類先例有過，過去中國政府也確實常這樣做。但是，事同勢不同，如今中央政府的餘糧也不多了，要花錢的地方也太多。中國政府目前做出評估觀望之態，應該是為了穩定市場。最近，中國人民銀行、銀保監會等監管機構在約談恒大時明確指出兩點：敦促恒大趕緊甩賣資產解決問題，別讓風險擴散到行業與金融層面；不要傳播不實信息，則是警告恒大不要賣慘博取社會同情，形成對政府的壓力。

中國已經錯過了2009 年利用政府五兆投入改變產業結構的歷史機遇，十餘年間養了無數附著於金融業的大膿包，這些膿包早破早好。恒大的命運已成定局，它不是第一家倒台的房企，也不會是最後一家。恒大集團創辦人許家印充分利用了中國的體制漏洞與監管缺失，當初走高負債的擴張之路步伐太快。如今陷入其亡也速的結局，只能說是中國經濟野蠻生長中的一幅醒目的圖像。

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