投資人注意》 併購行情沙盤推演 杜金龍公開三套操作策略

關鍵６問釋疑 新光金三角習題怎麼解？

新光金被誰併購，不僅牽涉台灣金融業版圖重整，更影響著新光金四十五萬名股東利益。《財訊》盤點六大關鍵問題，一次看懂併購背後各方勢力盤算，以及投資應對之道。

文／張道宜

▲儘管台新金與新光金經營團隊高調開記者會展現「新新併」決心，但併購關鍵仍在股東的選擇。彭世杰／攝

Q1 新光金的資產更大、壽險歷史更悠久，為何會反被台新金併購？

Ａ：過去新光金控先後面臨壽險高利保單部位過大、股票投資失利等挑戰，導致整體財務體質脆弱，雖然總資產在金控排名第五，但難有對外併購的能力。去年一整年，新壽的資本適足率都在二○○％以下，被金管會壓著增資。眼看IFRS 17 換軌大限只剩一年多，新光金改善財務的壓力巨大，業界估計增資缺口高達一千億元。

為何新制對新光金挑戰如此艱鉅？簡單來說，在IFRS 17 的準則下，保險資產和負債都會要以市價計算，老壽險公司曾大量發行的高利保單和覆蓋法所掩飾的保險負債，都要攤在陽光下，淨值勢必因此受到衝擊，所以壽險業者除了財務體質改善，商品轉型也勢在必行，在在都需要更新產品開發與銷售人才。即便新光金今年上半年大賺，但其中部分受惠於短期收益，並非真正完成體質調整。

而台新金整體經營績效長期都比新光金好，在競爭激烈的消費金融市場與中信金、國泰金、富邦金分庭抗禮，因此泛新光成員認為台新金董事長吳東亮較有經營能力，若真的要被併購，也會以台新金為優先考量。


Q2 過去金融業的併購案，都是採取公開收購嗎？

Ａ：彙整最近十年台灣金融業整併案例可以發現，絕大多數是針對非上市的金融機構進行整併。包括早期的地方信用合作社，或是個別銀行、保險、證券企業，透過合併的方式轉為金控旗下子公司。另一種則是銀行之間的整併，例如板信商銀二○一四年併購台北第九信用合作社，以及星展銀行在一七年與二三年先後併購澳盛銀行與花旗銀行。

值得注意的是，金融業採取公開收購進行併購的案例其實很少，自一○年以來只有三例，包括一五年國票金收購三信商銀失利、一七年開發金控併購中國人壽（現為凱基金與凱基人壽），與二○年富邦金併日盛金。

Q3 面對中信金高價搶購，已簽約的新新併案會受到影響嗎？

Ａ：針對中信金發起更高價格的公開收購，曾任高雄銀行獨立董事的圖靈併購投資董事長張堯勇認為，台新金報價吸引力不足，因為新光金董監持股不過四％左右，雙方董事會之間雖有協議或默契，但在競爭性公開收購下，未來真正的決定權仍將回到股東會上。

法界人士指出，如果股東認為董事會與經營團隊違背股東信賴，損害股東利益，有可能對董事會提告背信；此外，也可能提出「定暫時狀態假處分」，暫緩召開股東臨時會，或是暫停執行股東會的決議，來考慮這項決議對於公司以及股東是否造成損害，藉以對董事會進行反制手段。

▲併購競爭激烈，投資人也積極參與，新光金連續爆出交易天量，8月26日成交金額突破170億元。(彭世杰／攝)

Q4 台新金與中信金分別出價一一．三二元與一四．五五元，各有什麼考量？

Ａ：價格落差，除了反映台新與中信的銀彈籌碼，也反映經營團隊心態。台新金主要訴求為泛新光集團共同文化，以及經營團隊間長期合併共識，降低整併過程摩擦力，台新金總經理林維俊就表示，在公布重啟併購後，已為新光金股價帶來超過二○％溢價。不過，台新金同時也重申未來新光金挑戰仍大，「市場變動對於（新光金）獲利狀況還是有很高的風險，不該只看一天的股價，或一個月的營運狀況。」

至於中信金除了有價格優勢，主要訴求是成功的「台壽經驗」。中信金總經理高麗雪指出，自一五年併購台灣人壽以來，淨值成長五．八倍，累計至二四年上半年，總獲利達一一七三億元。另外從現有壽險版圖來看，台灣人壽在壽險業市占率六．二九％，對比市占率○．八二％的台新人壽，合併市占逾一○％的新光人壽後，會更具規模優勢。

張堯勇認為，以併購慣例來看，如果被併購者是獲利或體質良好的企業，會以股價淨值比（ＰＢ）至少一倍，也就是比照每股淨值價格出價，即便新光金二三年陷入虧損，換算下來的股價淨值比還不到○．七倍。雖然台新金有其考量並未溢價換股，但隨著中信金的加入，是否引發後續競價效應值得關注。

Q5 中信、新光、台新三角戀，投資人如何參與併購行情，風險是什麼？

Ａ：投資專家杜金龍認為，投資人目前可以採取的策略有三種，首先是短打策略，買進新光金股票後，待雙方報價確定，再擇時賣出或接受換股，賺取價差。第二，同樣是短打策略，另一種風險較低的方式，則是待併購結果成定局後買進，到正式完成合併前會有一波約五％的套利空間。第三，雖然可能性不高，但如果有其他金融機構也加入併購競爭，或是在主管機關授意下降低競爭熱度，也有可能牽動如國泰金或富邦金的股價走勢。

此外，金管會有個不成文的避免連續併購規則。除了新光金外，台面上仍有京城銀、安泰銀等潛在併購標的，這次併購結果也可能引發連鎖效應，牽動版圖。

杜金龍提醒，併購過程發生的股價漲跌，不一定等於市場對「新新併」或「中新併」的評價。他觀察，在八月二十二日傳出公開投資新光金消息後，中信金出現一波賣壓，「並不是不看好併購訊息，而是轉換籌碼，先去買進新光金，推高價格讓外資買進，接著賣出後再回來買進中信金，這是市場人士常見套利手段。」

對於看好併購綜效的投資人，杜金龍也提醒併購過程短則半年，長則兩、三年都有可能，而且過程中可能出現在市場外的影響因素，例如金管會非常重視的員工留任安排，「像是當時開發金有意合併金鼎證券時，工會反彈就發揮影響力。」因此期待併購經營綜效的投資人，直到金管會拍板定案之前，都需要持續的關注。

Q6 中信金、台新金若完成併購，各自挑戰為何？

Ａ：對於台新金而言，法人普遍認為目前收購價不高，但如果要完成併購，台新金須發行高達一○六．六六億股的普通股來因應此次併購，合併後的「台新新光金」普通股股本將大幅膨脹八二％。換言之，新金控獲利水準將較原先的台新金增加近七成下，ＥＰＳ、ＲＯＥ將分別自一．二一元、八．四％下降至一．○九元與六．四六％。

除此之外，新光人壽資本適足率仍相對偏低，資本需求、現金股利配發還有待檢驗，未來台新新光金獲利表現，將視投資市場、匯率而定。

中信金的部分，除了同樣面臨股權稀釋以及短期獲利指標下滑等挑戰外，該公司以較高的收購價格，雖然有利於號召股東支持，仍要面臨後續經營績效的挑戰；儘管中信金有台灣人壽成功案例，但畢竟新光金的量體更大、更複雜，再加上企業文化落差大，中信金要的合併綜效是否能比照台壽，仍會是一個變數。 閱讀完整內容