人的情緒起伏，足以遮蓋「一般常識」

葛拉漢無疑是站在投資界的拉什莫爾山上（Mount Rushmore，俗稱的美國總統雕像山），他在理財和培育接班人方面的成就驚人，然而，像其他人一樣，在他的職業生涯中，也曾遇到考驗自己的時刻。 葛拉漢在課堂乃至於書本上的教導將會歷久彌新，另一方面，這位教育我們價值和價格差異的導師留給投資人最重要的教訓是：便宜的可以越來越便宜、富有的可以越來越富有；安全邊際（Margin of Safety）可能會出現誤算；價值可能無法實現。

有些投資人尋找他們認為利潤增長會大幅勝過大盤的公司，也有一部分的投資人則喜歡前景並非像其股價反映得那麼糟糕的公司。不論你自認是成長型投資人、價值型投資人，或者介於兩者之間……，甚或是另類投資人，每個市場參與者無非都希望股票價值「高於」他們付出的價格。其中，要確定你買進一家公司股票所付出的代價，是否小於該公司的實際價值，最有效的判定方式就是價值投資法。

當《證券分析》出版時，道瓊指數處於100點的水平。八十四年後的今天，道瓊指數在2萬2,000點附近徘徊。在這些年間，不計股息的話，該指數每年的平均報酬率達到6.7％。許多知名投資人（他們就是由葛拉漢帶進主流社會的價值投資法信徒），遵守幾個簡單法則便賺取了巨額利潤。這些法則，可歸納為葛拉漢所提出的「安全邊際」。根據葛拉漢的定義，安全邊際就是「在最低的內在價值上打出的折扣，然後按此作價」。

是的，價值投資法需要運用數學算式，可並不用太複雜。葛拉漢的首選是那些每股價格較「淨營運資金」（Net Working Capital）折讓三分之一的股票。他曾經指出：「要是自1933年起，每年皆買進六家以最低的近期盈餘乘數計算股價的道瓊指數成份股，就會有意想不到的收穫。」

葛拉漢的出色表現並不在於他為釐定公司內在價值所做的計算，而在於他明白到計算出準確數值是不可能、也不是成功的先決條件。「我們很可能單憑肉眼就能斷定一位女士是符合年齡規定資格的選民，而不必知道她的真實年齡；或斷定一位男士過胖而不必知道他的實際體重。」

葛拉漢高瞻遠矚。當時，「行為經濟學」（behavioral economics）這個術語尚未出現，他已在寫作時提出行為經濟學的概念，研究心理因素如何影響人們的財務決定。2葛拉漢發現，一些認知和情緒偏差驅使投資人作出投資決定，從而導致一家實力雄厚的公司股價在十二個月內蒸發了一半──他藉此探討通用電器（GE）的案例。1937年，通用電器的市值達18億7,000萬美元，僅僅一年後，通用電器的市值縮減至7億8,400萬美元。葛拉漢因此得出以下的結論：

這家財雄勢大的企業在十二個月內，市值蒸發掉超過一半，說實在，在這段期間，什麼事都沒有發生，投資人也沒有假稱該公司在1937至1938年間獲利下跌對前景有深遠影響。通用電器股價處於64.875元的高點，是因為一般人看好公司前景；股價處於27.25元的低點，則是因為這些人看壞公司前景。把這些股價表現說成代表「投資價值」或「投資人的評估」，就是歪曲語言或歪曲常識，也或者，兩者皆歪曲了。

葛拉漢教導他的學生和讀者：價格比價值更波動，因為釐定價格的是人，而釐定價值的是企業。在《智慧型股票投資人》一書中，葛拉漢以「市場先生」這個虛構人物的故事，對股價大起大落的現象作出以下的總結：

想像一下，你以1,000美元買進一些私人企業的股份，成為那些企業的小股東，「市場先生」是其中一名股東，他樂於助人，每天告訴你「他認為」你的股份值多少錢，並且提出按這些價格買進你的股份或向你出售額外的股份。有時候，他的估值符合你所知道的公司業務發展及前景，而且看來是合理的；另一方面，市場先生經常被熱情或恐懼沖昏了頭，你認為他建議的股價看來是不切實際的。

現今的金融世界跟葛拉漢做投資和授課的年代相比，已經截然不同。1934年，紐約證券交易的股票日成交量為3億2,300萬美元。2017年8月9日，紐約證交所的股票日成交量達到32億美元，成交量是1934年的十倍以上！今天，超級電腦可以即時分析經濟報告及企業的財務報表，但是在葛拉漢的年代，企業提供的「季度財務報表」被認定是一個標準（並非法規要求）。企業以各種方式提供他們的財務資訊：從只提供「淨收益」，到提供「損益表」及「資產負債表」，標準莫衷一是。證券交易法（Securities and Exchange Act）3在推行前，半數以上的企業並不會對外公開這些財報細節。

葛拉漢的價值投資理念，就是他所說的，拾起路邊的「雪茄屁股」，然後點起火吸上最後一口（意即買進便宜和被多數人遺棄的股票）。由於這些公司掌握重要物業、廠房和設備、存貨和原料，要計算有形資產及內在價值並不困難，而根據這些數據，他可以確定該公司有沒有足夠的安全邊際。

要是葛拉漢還在世的話，他肯定不會明白現今一些公司的股價究竟是怎麼計算出來的。舉個例子，在過去五年，沃爾瑪從2兆4,000億美元的銷售額中賺取了750億美元的利潤，淨利潤率為3.15％，其市值卻蒸發了36億美元；同一期間，亞馬遜也從4,900億美元的銷售額中賺取了35億美元的利潤，淨利潤率為0.73％，但它的市值卻增加了350億美元。

從直覺上來說，價值投資是非常合理的，但人的情緒起伏足以遮蓋「一般常識」。價格走勢可以是雙向的：價格可以跌破公司清算值，也可以飆升至遠超過公司增長前景的合理預期水平。雖然葛拉漢並不認識指數股票基金（ETF）或高頻交易（high frequency trading，即以電腦和網路速度取勝的程式交易），但他對現今仍由投資人情緒所推動的股市

就不會陌生了。今天，投資人作出投資決定，往往是由於恐懼和害怕錯過投資機會而觸發的，對於這些行為，葛拉漢再熟悉也不過。

羅溫斯坦說：「葛拉漢花了二十年的時間，從興旺的1920年代大牛市，到近乎災難的1930年代初期，在這整整一個週期，精雕細琢，把他的投資理念結集成一門嚴謹的學科，足以媲美他在大學所修讀的歐氏定理（Euclidean theorems）。」

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